編者按
2023年浙江省地方國資成為控股收購上市公司的交易宗數(shù)最多的買家，是上市公司控股權(quán)交易市場的活躍買方。
2024年3月13日江海股份（002484）公告，大股東香港億威投資12日與浙江省交通投資集團旗下100%控股子公司浙江經(jīng)投簽署協(xié)議，以每股19元的價格向后者出讓所持江海股份20.02%股份（170,130,000股），總對價為32.3247億元。
交易后，香港億威投資依然持有公司8.81%股份，浙江省國資委成為江海股份的新實際控制人，外商控股企業(yè)變?yōu)檎憬〉胤絿Y控股企業(yè)。此宗交易是為龍年地方國資控股收購上市公司首單交易。
1、國資為何收購上市公司越來越頻繁
1、“國進民退”
經(jīng)濟形勢嚴峻的這幾年，民企的日子不太好過，來自公共衛(wèi)生事件壓力、社保賦稅、融資難題、外部沖擊，不一而足。這個時候，每逢國企有大動作，比如國有資本參股的民營上市公司，國資收購民資上市公司，表面上看造成“國進民退”現(xiàn)象。
事實上，這只是在當(dāng)前環(huán)境下國企和民企的一種正常的市場化行為，是國企和民企互惠共贏的一種市場選擇，不存在誰進誰退的問題，更不涉及意識形態(tài)。國有資本布局結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組，一直以來都是國企改革的重要方面，目的是優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)，增強國有經(jīng)濟整體功能和效率。
2、“土地財政”到“股權(quán)財政”
“土地財政”指的是地方政府依靠出讓土地使用權(quán)來維持地方財政支出，屬于政府性基金收入，在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。
1994年分稅體制改革后，“財權(quán)上移中央，事權(quán)下放地方”，造成了地方可支配財政收入的大幅減少。國有土地出讓金收益全部留給了地方財政，同時國有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的決定權(quán)也留給了地方，因無需上繳中央，土地出讓收入便成為了地方政府財政收入的重要來源之一。
“土地財政”的發(fā)展離不開房地產(chǎn)業(yè)長期以來的支撐。背后的邏輯是，房地產(chǎn)業(yè)充當(dāng)了地方政府的融資工具。不過隨著房地產(chǎn)銷售端疲軟，土地出讓金的增速也出現(xiàn)了明顯放緩。根據(jù)Ifind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年開始，國有土地出讓金增長放緩，相比前幾年有大幅回落。從最新數(shù)據(jù)來看，這種情況仍未出現(xiàn)明顯恢復(fù)。
“土地財政”的急剎車，讓原本高度依賴土地出讓金的財政運轉(zhuǎn)模式遇到了極大的挑戰(zhàn)，所以近年來，我們會聽到各地爆出公務(wù)員和事業(yè)單位降薪，甚至工資無法正常發(fā)放。
各地政府重要的投資項目要持續(xù)投入，公共設(shè)施要正常運轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)落地政策要兌現(xiàn)、園區(qū)規(guī)劃要如期推進，但錢從哪里來？所以各地政府要尋求新的財政收入進行補位，股權(quán)財政逐步走到臺前。
所謂“股權(quán)財政”，即通過上市公司股權(quán)交易在二級市場賺取差價、分紅或稅收，用于地方政府財政開支。
2023年2月28日，知名經(jīng)濟學(xué)家李迅雷在新財富分析師年會上發(fā)表《從“土地財政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財政”——2023年全球經(jīng)濟走勢與中國應(yīng)對之策》的主題演講，提出建議政府從“土地財政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財政”，深化國資國企改革，探索有中國特色的估值體系，通過提升國企國資的核心競爭力和估值，為各級政府創(chuàng)造新的財政收入來源，填補“土地財政”缺位帶來的財政缺口。
2023年7月，中國社科院首次提出探索從“土地財政”向“股權(quán)財政”轉(zhuǎn)型，這是在各地國資自行探索實踐多年后，官方媒體第一次正式提出“股權(quán)財政”的字眼，這也預(yù)示著官方對“股權(quán)財政”試點的逐步認可。對于地方國資，直接以現(xiàn)金或者其他方式換上市公司控制權(quán)，可以獲得稅收、減持、募資等多重收益。
3、從紓困到產(chǎn)業(yè)整合
從過往的案例分析來看，國資收購上市公司出于多方面的動因：
一，2015年中共中央、國務(wù)院先后發(fā)布《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》，開始拉開了新時期國企改革的序幕，中共十九大報告強調(diào)“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，國資委等國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)從管人管事管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，國企混改可謂中國產(chǎn)權(quán)制度的重大改革。山東省國資委主任張斌在2019年提出“資產(chǎn)資本化、資本證券化”，把資本證券化作為混合所有制改革的重要路徑。從國企混改中出現(xiàn)眾多思路及實踐來看，資產(chǎn)證券化是一條切實可行的重要路徑。部分省、市陸續(xù)出臺對國有資產(chǎn)證券化率的要求，各省、市除培育當(dāng)?shù)財M上市企業(yè)外，亦鼓勵支持所屬國有企業(yè)收購優(yōu)質(zhì)的上市公司標的；
二，考慮到上市公司穩(wěn)定地方經(jīng)濟、促進當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)的重要作用，由地方國有企業(yè)對陷入危機或者面臨嚴重財務(wù)困難，但主業(yè)仍具有較好發(fā)展前景或較高盈利水平的本地上市公司開展紓困型并購；
三，推動國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，國有企業(yè)通過收購上市公司，整合上下游優(yōu)質(zhì)資源和高端生產(chǎn)要素，延伸和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、優(yōu)勢互補。在標的選擇上，一改過去“買殼”思路，而是從產(chǎn)業(yè)協(xié)同等角度考量，且跨區(qū)域運作漸成“潮流”；在交易方式上，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、參與定增、表決權(quán)委托等多種交易手段齊登臺，甚至設(shè)計了“善后”條款。
2、主要的收購模式
1、2023年地方國資收購縮影
根據(jù)Ifind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年全國至少31起地方國資收購上市公司控制權(quán)完成交割的交易，占全年實施控股權(quán)變更的上市公司數(shù)的近1/3。
其中，披露交易金額逾351億元，宗均交易額逾11億元。從交易宗數(shù)而言，浙江省國資數(shù)量最多，合計交割了8宗上市公司控股權(quán)收購，而山東省國資排名第二，合計交割了5宗上市公司控股權(quán)收購，湖北省國資完成4家，排名第三。
31宗交易中，7宗交易標的為設(shè)備制造與制造業(yè)，5宗交易為集成電路和信息技術(shù)，5宗交易涉及新能源材料和材料領(lǐng)域。并購交易主要發(fā)生在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)。
根據(jù)過往案例，國資收購A股上市公司的模式大概有以下幾種類型，主要包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)和表決權(quán)委托等。各地國資根據(jù)自身需求不同以及上市公司具體情況選擇采用不同的方案，實際情況中上述不同方案的各部分會交叉組合。比如2023年交割的31單案例中，其中22單交易涉及到協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、9單涉及表決權(quán)委托、3單涉及到表決權(quán)放棄、4單涉及定增、2單涉及司法拍賣、3單簽署一致行動協(xié)議、1單解除一致行動協(xié)議、1單出具不謀求控制權(quán)承諾函。定增、表決權(quán)委托都是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的組合策略，即有9單交易是協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托方式、4單交易是協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)的方式。
案例一：中來股份 9.7%股份+19.7%表決權(quán)：
2023年1月3日，中來股份發(fā)布公告，浙能電力收到《浙江省國資委關(guān)于同意收購蘇州中來光伏新材股份有限公司控制權(quán)的批復(fù)》。
公告顯示，浙江省國資委原則同意收購中來股份控制權(quán)方案；同意浙能電力協(xié)議受讓張育政所持中來股份無限售條件流通股1.0575億股股份，持股比例為9.70%；并取得林建偉持有標的公司10%股份的表決權(quán)。
同時，中來股份的控股股東將變更為浙能電力，實際控制人也將變更為浙江省國資委。
案例二：ST森源 司法拍賣：
2023年2月14日，ST森源發(fā)布公告，宏森融源（全稱河南宏森融源企業(yè)管理合伙企業(yè)）以3.12億元成功競拍公司股東楚金甫持有的7401.74萬股公司股票，占公司總股本的7.96%。
宏森融源已持有公司4.53%股份，競得股份過戶完成后，ST森源控股股東將變更為宏森融源，實際控制人將變更為河南省財政廳。
案例三：黃河旋風(fēng) 協(xié)議轉(zhuǎn)讓：
黃河旋風(fēng)(600172.SH)公布，黃河集團與許昌產(chǎn)投于2023年9月15日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，黃河集團將其持有的公司股份135,000,000股，以每股3.52元的價格轉(zhuǎn)讓給許昌產(chǎn)投，轉(zhuǎn)讓總價款475,200,000元。
本次股份轉(zhuǎn)讓后，許昌產(chǎn)投將持有公司股份135,000,000股，占公司總股本的9.36%；另許昌市金投開發(fā)建設(shè)有限公司（以下簡稱“許昌金投”）持有公司股份98,280,298股，占公司總股本6.81%；許昌產(chǎn)投與許昌金投控股股東均為許昌市投資集團有限公司（以下簡稱“許昌投資”），許昌投資間接總持有公司股份233,280,298股，占公司總股本16.18%；許昌投資系許昌市財政局下屬國有獨資公司。
公司控股股東將變更為許昌產(chǎn)投，實際控制人將變更為許昌市財政局。
案例四：方正電機 協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托：
根據(jù)方正電機（002196）公告，公司于2023年3月7日收到股東卓越汽車有限公司（以下簡稱“卓越汽車”）、中振漢江裝備科技有限公司（以下簡稱“中振漢江”）的通知，獲悉其向湖州智驅(qū)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“智驅(qū)科技”）協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司股份事宜已完成過戶登記手續(xù)，卓越汽車將本次股份轉(zhuǎn)讓完成后剩余所持公司股份所對應(yīng)的表決權(quán)委托給智驅(qū)科技已生效。
本次變動后，智驅(qū)科技持有公司4,500萬股股份，占公司總股本的9.02%，并接受卓越汽車的委托行使其持有的公司1,500萬股股份表決權(quán)，合計控制公司12.03%的表決權(quán)，公司控股股東由卓越汽車變更為智驅(qū)科技，實際控制人由無實際控制人變更為湖州莫干山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會。
3、國資喜歡哪些類型的上市公司
1、以中小民營企業(yè)為主，制造業(yè)公司占比大多數(shù)
近年國資收購的上市公司中，從市值看，100億元以下占比最多，從行業(yè)分布看，制造業(yè)占比最多，以機械設(shè)備制造、電子制造和電氣設(shè)備制造為主。收購標的行業(yè)分布反映出國資推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等目標方向。
2、紓困和產(chǎn)業(yè)整合為主
據(jù)統(tǒng)計，近年國資收購的上市公司存在大股東高比例質(zhì)押、資金鏈緊張等風(fēng)險。
總體來看，被收購上市公司可分為三類：一是公司或大股東資金鏈緊張，存在股份高比例質(zhì)押、債務(wù)逾期等風(fēng)險；二是公司經(jīng)營狀況惡化、發(fā)展空間有限，實際控制人退出動機強烈；三是公司所屬行業(yè)需要國資或政府的支持，如資源類和基建類公司。國資入股紓困和產(chǎn)業(yè)整合有利于企業(yè)風(fēng)險緩釋，對提高上市公司治理具有重要意義。
4、國資喜歡哪些類型的上市公司
1、警惕原本的“經(jīng)營不佳”
地方國資往往與上市公司信息不對稱。即使是上市公司會定期公告年報等信息，財務(wù)信息造假的情況也很常見。從現(xiàn)有案例看，民企上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多由于大股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保、財務(wù)造假等行為造成了資金鏈緊張不得已而轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，這類民企上市公司收購后的風(fēng)險相對較高，部分國資在收購前對上市公司及大股東的風(fēng)險未能有效識別，從而出現(xiàn)收購?fù)瓿珊蟊鲐攧?wù)造假和巨額虧損的情況。
例如，2021年6月10日，同大股份發(fā)布公告稱，控股股東山東同大集團有限公司（以下簡稱“同大集團”）與濰坊市金融控股集團有限公司（以下簡稱“濰坊金控”）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，擬轉(zhuǎn)讓其所持有公司8.215%股份，公司控制權(quán)擬發(fā)生變更，濰坊市政府投資管理中心將成為同大股份實際控制人。不過，在控制權(quán)變動的當(dāng)年，同大股份業(yè)績并不理想。
2021年，同大股份實現(xiàn)營業(yè)收入5.2億元，同比增長27.19%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為317.27萬元，同比減少84.36%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤更是虧損60.71萬元。2022年年報顯示公司營業(yè)收入下降，2023年三季報顯示公司出現(xiàn)虧損。
又如，2020年7月，新余市投資控股集團有限公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式以16.21元/股的價格收購上市公司奇信股份67,477,500股股份，占上市公司總股本的29.99%，成為奇信公司控股股東。
收購前的2019年，奇信股份營收39.98億元，歸母凈利潤1.042億元。收購后的2020年，公司營收下降到20.73億元，盈利直接由正轉(zhuǎn)負，虧損5.1億元。2021年營收14.53億元，虧損17.39億元；2022年營收15.39億元，虧損4.13億元。收購?fù)瓿杉礌I收腰斬，當(dāng)年即虧損；第二年更是虧損金額超過了營收。
據(jù)監(jiān)管部門調(diào)查，奇信股份上市前后8年，共計虛增利潤總額約26.3億元。2020年下半年，國資接手后，雖然進行了業(yè)務(wù)賦能、提供了大量借款，但是仍然立即暴雷。根據(jù)暴雷的時間看，被收購時，企業(yè)業(yè)務(wù)與財務(wù)已出現(xiàn)了根本性的問題。
最終于2023年6月2日收到深圳證券交易所《關(guān)于江西奇信集團股份有限公司股票終止上市的決定》（深證上〔2023〕471號），深圳證券交易所決定終止公司股票上市。
2、并購后的整合風(fēng)險
不同國資對企業(yè)的管理模式存有差異，目前“管業(yè)務(wù)”與“管資本”兩類并存。“管業(yè)務(wù)”模式以央企為典型代表，國資注重與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，比如，收購?fù)瓿珊笸ㄟ^提供產(chǎn)能支持、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和加強政策指導(dǎo)等方式實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合。
“管資本”模式以深圳國資為典型代表，如深圳投資控股有限公司針對收購的上市公司構(gòu)建了“一部章程、一支隊伍、一套程序和緊急情形干預(yù)”的“3+1”管理體系，主要把握戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策和產(chǎn)權(quán)變動等重大事項，具體經(jīng)營則放權(quán)給具有豐富管理經(jīng)驗的專業(yè)人員。
大部分原實控人未轉(zhuǎn)讓其所持全部股份，對上市公司仍擁有一定的話語權(quán)。如果國資在獲得控制權(quán)后未直接介入經(jīng)營管理，通過委派董事、監(jiān)事、財務(wù)總監(jiān)等人員來把握發(fā)展方向，原實控人及管理團隊仍負責(zé)日常經(jīng)營管理，往往會出現(xiàn)一定程度的整合風(fēng)險。
出于國資監(jiān)管要求，上市公司的重大事項需事前溝通、層層上報，溝通程序復(fù)雜而且耗時較長。國資收購?fù)瓿珊?，大部分上市公司仍以原?jīng)營團隊為主，這對于從市場競爭環(huán)境中成長起來的民企經(jīng)營者而言，需要適應(yīng)長流程的決策周期和相對較低的決策效率，在一定程度上制約了上市公司參與市場競爭的靈活性與及時性。
3、并購后的經(jīng)營風(fēng)險
部分國資與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同不足，部分國資在選擇投資標的時缺乏整體產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，未形成明確的、可落地的上市公司提升計劃。
部分國資收購中小民營企業(yè)控制權(quán)，主要是為實現(xiàn)當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)“破零”或完成政府對上市公司增量的要求。收購?fù)瓿珊?，由于本身資源有限，同時缺乏專業(yè)化人才，雖有主觀意愿但沒有足夠的資源和專業(yè)能力采取有效措施，國資產(chǎn)業(yè)與上市公司原有主業(yè)難以形成有效融合與協(xié)同。
比如，地方城發(fā)投集團主要從事城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)，缺乏市場化業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的經(jīng)驗，并購目標公司后可能無法及時對目標公司的資產(chǎn)、資源、業(yè)務(wù)、財務(wù)、人員等進行有效整合。
5、國資收購履行的決策程序
1、國資審批
根據(jù)《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“36號令”）的規(guī)定，國有股東受讓上市公司股份行為，包括國有股東通過證券交易系統(tǒng)增持、協(xié)議受讓、間接受讓、要約收購上市公司股份和認購上市公司發(fā)行股票等，應(yīng)由國家出資企業(yè)審核或國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核批準。
因此，對于國有企業(yè)收購上市公司控制權(quán)的行為，應(yīng)由其國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)或國家出資企業(yè)審核批準。第五十四條進一步規(guī)定，國有股東受讓上市公司股份符合36號令第七條規(guī)定情形時，由國家出資企業(yè)審核批準；其他情形則由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核批準。此外，36號令還規(guī)定了上市公司國有股權(quán)變動的監(jiān)督管理機制。
但是值得注意的是，36號令對國有股東受讓上市公司股份的審批要求基本延續(xù)了《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規(guī)定》（ “109號文”）的規(guī)定，以控股權(quán)轉(zhuǎn)移與否作為標準。
然而，與《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的精神一致，36號令直接明確了由“國家出資企業(yè)”審批未導(dǎo)致控股權(quán)轉(zhuǎn)移的受讓行為，而其他情形由國資監(jiān)管機構(gòu)審批。至此，國家出資企業(yè)與國資監(jiān)管機構(gòu)的審批邊界已變得十分清晰。國有資產(chǎn)審批范疇的“控股權(quán)轉(zhuǎn)移”并不包含通過純表決權(quán)安排等非股份交易方式導(dǎo)致控股權(quán)轉(zhuǎn)移的情形。
2、實施收購
國有企業(yè)收購上市公司的方式包括通過證券交易系統(tǒng)增持、協(xié)議受讓、間接受讓、要約收購上市公司股份和認購上市公司發(fā)行股票等。
除前述通過增持、協(xié)議受讓等獲取的上市公司股票外，目前市場上的案例通常還配套建立/解除一致行動協(xié)議、表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄等實施上市公司控制權(quán)收購。
3、信息披露
根據(jù)《中華人民共和國證券法》《上市公司信息披露管理辦法》《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，持股5%以上的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化屬于對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的“重大事件”。
在信息披露前，國有企業(yè)、上市公司以及知曉內(nèi)幕信息的所有主體應(yīng)當(dāng)做好信息保密工作；在權(quán)益發(fā)生變動后，上市公司和收購人要按照上述規(guī)定做好信息披露工作。
（文章來源：“睿聯(lián)并購”）
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