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一、2021年經濟開局穩(wěn)步回升

在去年低基數效應下，2021年一季度GDP增速表現亮眼：一季度同比增長18.3%，比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%，逐步接近疫情前2019年一季度GDP增速（6.3%）。其中消費修復速度有所加快，環(huán)比增長1.75%，前值為1.45%，工業(yè)增加值與投資相對保持穩(wěn)定。但GDP環(huán)比增速持續(xù)下降，反應經濟修復動能或逐漸走弱。一季度GDP比2020年四季度環(huán)比增長0.6%，前值為3.2%。未來隨著低基數效應逐步消失與經濟爬坑結束，各指標增速將有所回落。因此未來政策應繼續(xù)保持穩(wěn)定，進一步鞏固經濟良好穩(wěn)步復蘇的態(tài)勢。

二、生產穩(wěn)步回升，消費與投資仍有修復空間

（1）一季度工業(yè)產出表現強勁。一季度，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長24.5%；比2019年同期增長14.0%，兩年平均增長6.8%，高于2019年一季度增速（6.3%）。3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長14.1 %，環(huán)比增長0.60%，制造業(yè)PMI為51.9%，連續(xù)13個月高于臨界值。出口為生產提供支撐：3月工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比增速跳升至15.9%，前值為9.5%。PMI中新出口訂單指數和進口指數分別為51.2%和51.1%，高于上月2.4和1.5個百分點，節(jié)后重返景氣區(qū)間，產能利用率為77.2%，保持較高水平。雖然隨著疫苗的施打，海外供給能力在逐步恢復，但是訂單有一定的粘性，出口對生產的支撐暫未消退。新動能發(fā)揮引領態(tài)勢。裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)增加值同比分別增長39.9%、31.2%，兩年平均分別增長9.7%、12.3%。

（2） 房地產投資維持韌性，制造業(yè)和基建投資表現較弱

房地產投資維持韌性，但政策高壓下恐難有亮眼表現。1—3月份，全國房地產開發(fā)投資同比增長25.6%；比2019年1—3月份增長15.9%，兩年平均增長7.6%，為固定資產投資增速提供強有力支撐。雖然房貸集中度新規(guī)約束了房企的融資，但銷售較為火熱，為房企資金穩(wěn)定提供了保障。但新開工面積和拿地的數據并不亮眼，房企對未來投資的態(tài)度偏于謹慎，并且隨著政策對房市的嚴厲調控，未來房地產投資可能較難有強勁的表現。

制造業(yè)投資修復偏慢。2021年一季度制造業(yè)投資同比增長29.8%，兩年平均下降2.0%。近期國際大宗商品價格上漲，輸入型通脹使得企業(yè)利潤受損，一定程度上使得制造業(yè)投資承壓。但高技術產業(yè)投資表現亮眼。一季度同比增長37.3%，兩年平均增長9.9%；其中高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資同比分別增長41.6%、28.6%，兩年平均分別增長10.7%、8.2%。醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)、計算機及辦公設備制造業(yè)投資同比分別增長50.0%、49.5%，兩年平均分別增長9.1%、24.2%。

基礎設施建設投資增速下滑，仍未恢復至疫情前水平。3月基礎設施建設投資（不含電力）同比增速回落至25.3%。若以2019年為基期，同比增速為4.1%較2019年同期水平下降0.5個百分點。以近兩年平均增速水平來看，基建投資同比增速僅為2.3%，仍未完全恢復疫情前水平。具體來看，我們認為基建投資受財政支出與專項債發(fā)行影響較大。從1-2月財政支出情況來看，公共財政在交通運輸、農林水事務等基建相關領域的支出力度有所下降，交通運輸支出規(guī)模較去年同期減少121億元。同時，受專項債發(fā)行影響，今年在規(guī)模大幅下降的同時也減少了基建相關領域的份額。對比新發(fā)專項債在基建領域的規(guī)模，今年至少較去年同期下降5000億元。

（3）商品零售增速快速恢復，高端消費表現亮眼。一季度，社會消費品零售總額105221億元，同比增長33.9%，環(huán)比增長1.86%，兩年平均增長4.2%。從消費額來看，其中3月社會消費品零售總額同比增長34.2%，比2019年3月份增長12.9%，兩年平均增速為6.3%。從消費類型來看，3月份，商品零售同比增長29.9%，兩年平均增長6.9%；餐飲收入同比增長91.6%，兩年平均增長0.9%，同2019年同期相比，增速變化1.93%。餐飲服務業(yè)修復速度相對緩慢，拖累消費增速。一方面是因為線下餐飲服務業(yè)需聚集性行為，疫情期間對聚集行為的嚴加管控，對餐飲服務業(yè)帶來了較大的沖擊；另一方面，盡管現階段疫苗的推廣和接種一定程度上減少了防疫壓力，但是和其他消費相比，餐飲消費需求無法延遲，報復性消費效應較弱，去除基數效應，餐飲服務業(yè)和2019年同期水平基本持平。分消費行業(yè)來看，必選消費基本恢復至疫情前水平，可選消費中高端消費恢復加速，石油消費恢復緩慢。在必選消費中，糧油食品類、飲料類消費、煙酒類消費兩年平均增速分別為13.62%，19.04%，15.56%，和2019年3月同比增速11.8%、12.10%、9.5%相比，恢復至疫情前水平。在非地產的可選消費中，高端消費如金銀珠寶、通訊器材、汽車類消費同比增速分別為13.16%、14.69%、10.36%，均已超過2019年同期-1.2%、13.80%、-4.4%的水平，疫情一定程度上改變了人們的生活習慣，線上辦公需求增加推動了通訊器材類的消費，公共交通的出行限制也帶動了汽車消費的增加。但石油類消費受到國際市場價格的沖擊影響，兩年平均增速為1.31%，遠遠低于2019年同期7.1%的增速。

（4）一季度進出口保持韌性。一季度，我國出口7100億美元，同比增長49.0%；進口5936億美元，同比增長28.0%。具體來看，3月出口同比增長30.6%，前值154.9%。若不計入基數效應，3月出口從2019年至2021年同比增長21.6%，低于前值51.4%。隨著主要貿易伙伴經濟的重啟，3月份對紡織產品和醫(yī)療器械等的外部需求減弱，出口增長放緩。3月進口同比增速38.1%，前值17.3%。若不計入基數效應，3月進口從2019年至2021年同比增長36.2%，高于前值26.1%。進口增長的主要原因是強勁的原油、鐵礦石和農產品進口以及基數效應，展望未來，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）一季度以來維持高位，高企的運價或將抑制出口。且受到人民幣升值以及國外經濟活動逐步恢復的影響，我國出口壓力或于今年下半年開始體現。

（5）PPI上漲來源于國外輸入性通脹以及翹尾因素。3月份PPI為4.4%，前值為1.7%。采掘工業(yè)和原材料工業(yè)的PPI同比增幅分別從2月份的6.8%和2.9%，上升至3月份的12.3%和10.1%。目前全球大宗商品價格普遍上漲，布倫特原油已較年初上漲23%，Comex銅也已上升12%。從商務部統(tǒng)計的中國大宗商品價格指數來看，國內能源價格指數和有色金屬價格指數已較前期分別上漲17.4%和9.8%，大宗商品價格的上漲壓力已傳導至國內。且由于低基數帶來的翹尾效應，我們預計四月PPI會繼續(xù)上行，可能超過6%。

三、宏觀政策分析與展望

（一）財政政策

1-2月財政收支節(jié)奏較快，在民生領域的支出較多。從2021年1-2月數據來看，財政收支已明顯恢復，公共財政收支同比分別達18.7%和10.5%，去除基數效應均在7%左右。從完成預算比例來看，1-2月公共財政收入與支出已分別完成全年預算的21.15%和14.29%，均為2015年以來的最高水平，分別較近兩年平均進度增快1.22和0.68個百分點。具體來看，財政在科學技術、文化旅游體育與傳媒和教育等民生領域的支出明顯增加，同比增速均在15%以上，而在交通運輸、農林水事務的支出規(guī)模則有所下降。同時，今年債務付息規(guī)模也有所上升，同比增速達17.7%較去年上升6個百分點。

地方政府債券發(fā)行規(guī)模大幅縮減，發(fā)行慢于預期，新增專項債的主要投向以補充中小銀行資本金、棚改為主。2021年新增專項債額度為36500億元，僅較去年減少1000億元。然而，一季度地方政府債券發(fā)行慢于預期，發(fā)行規(guī)模大幅縮減，共計較去年減少7153億元，其中新增專項債較去年下降10564.85億元。已發(fā)行的地方政府債券以再融資為主，占比達95.93%。在264億元的新增專項債中，43.2%為支持中小銀行發(fā)展專項債券，另有28.3%投向棚改，而往年則主要以基建領域為主。我們認為發(fā)行節(jié)奏的放緩主要是出于控制地方政府債務風險的考慮，因此一季度主要著重于在建項目、用好去年地方政府債務余額。目前兩會已圓滿落幕，根據各地方政府披露的發(fā)行計劃來看，預計新增專項債發(fā)行量將于二季度大幅提升，整體地方政府債務發(fā)行量將超1萬億元。

（二）貨幣政策

貨幣政策總體穩(wěn)定，社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配。1月的貨幣政策操作體現了央行對廣義通脹的重視，在央行大幅減少公開市場操作逆回購量以平息市場過熱情況后，貨幣政策整體較為穩(wěn)定，市場資金面較為寬松。從短端利率水平來看，DR007于2月起在略低于2.2%的水平波動。MLF投放基本為等量續(xù)作，十年期國債到期收益率穩(wěn)中略有下降，貨幣政策整體中性偏溫和。從社融規(guī)模情況來看，3月末社會融資規(guī)模存量和廣義貨幣M2同比增速分別較去年同期提高0.8和降低0.7個百分點，增速分別為12.3%和9.4%。從結構來看，新增社融的大幅減少主要受政府債券和企業(yè)債券融資影響。由于地方政府債券發(fā)行進度落后于往年，政府債凈融資比上年同期少9197億元。同時，永煤事件對企業(yè)債券發(fā)行的影響猶存，企業(yè)債融資少增情況已連續(xù)5個月，一季度企業(yè)債券凈融資比上年同期少9178億元。盡管新增社融總體大幅下降，但一季度金融機構對實體經濟的支持力度依然較強，人民幣貸款較上年同期多增6589億元。綜合來看，一季度新增社融較2019年依然多增16320億元，信貸規(guī)模總體穩(wěn)定。若剔除GDP基數效應，社融規(guī)模增速與GDP增速基本匹配。

未來貨幣將繼續(xù)保持穩(wěn)定，并增加對廣義通脹的重視程度。近期諸多EM國家在通脹快速上漲、貨幣急劇貶值的情況下加息，而我國也正面臨通脹干擾。目前全球大宗商品價格普遍上漲的風險已傳到至國內，推動3月PPI同比增速上升至4.4%。然而，由于中國現階段所面臨的屬于供給推動型通脹，即便加息對物價上漲的約束作用也有限。近期央行已逐步加大對廣義通脹的重視程度，我們認為央行將在嚴防國外輸入型通脹、密切關注國外貨幣政策正?；瘜ξ覀兊挠绊懙耐瑫r，關注國內房地產價格和金融資產價格對廣義通脹的影響。另一方面，央行已將普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和信用貸款支持計劃兩項直達貨幣政策工具延續(xù)至2021年12月末，并將繼續(xù)促進小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。我們認為未來貨幣政策將貫徹支持實體經濟，尤其是制造業(yè)的戰(zhàn)略部署，在信貸政策方面保持穩(wěn)定，并加大對國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，精準滴灌。政治局會議將于4月召開，在經濟增長動能減弱和下半年經濟下行壓力較大的背景下，我們維持今年準備金率、政策性利率不變的觀點。我們認為未來貨幣政策將繼續(xù)保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度，不急轉彎。