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《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》首席研究員 鈕文新

當(dāng)利率很低、貨幣相對(duì)寬松之時(shí)，的確會(huì)出現(xiàn)一些擊鼓傳花式的資金游戲，正所謂“空轉(zhuǎn)套利”。但我們始終認(rèn)為，貨幣政策的政策方向，必須始終堅(jiān)持以中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本需求為導(dǎo)向，而不能受到“個(gè)別領(lǐng)域、個(gè)別現(xiàn)象”影響。

為什么今天要說(shuō)這件事？因?yàn)?，最近?shù)日，從Shibor到國(guó)債再到企業(yè)債市場(chǎng)，整體利率水平上翹，而且比較陡。尤其是6月8日，5000億元MLF到期，但央行沒(méi)有續(xù)作，而僅僅是以逆回購(gòu)方式、以2.2%的利率拍賣(mài)了1200億元7天期資金。這實(shí)際是“鎖長(zhǎng)放短＋凈回籠3800億元流動(dòng)性”的收緊操作。由此，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)。

Wind資訊的統(tǒng)計(jì)顯示，從5月中下旬開(kāi)始，10年期國(guó)債收益率和1年期國(guó)債收益率分別從2.6%、1.3%上升至2.85%、2.1%，而7天Shibor則從1.56%上升至1.9%。尤其是本次7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率高達(dá)2.2%，這就更加引發(fā)市場(chǎng)利率可能上行的猜想。我們的問(wèn)題是：無(wú)論是國(guó)際環(huán)境、還是國(guó)內(nèi)需求，按照中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)基本面狀況和預(yù)期，是否允許大約60個(gè)基點(diǎn)的利率上?。空缡袌?chǎng)分析人士指出的那樣：按照貨幣政策“拉住經(jīng)濟(jì)易、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)難”的特點(diǎn)，中央銀行應(yīng)當(dāng)允許激勵(lì)性貨幣政策預(yù)期較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定，而不是忽松忽緊，讓市場(chǎng)主體因“沒(méi)有足夠的作為時(shí)間”而不敢作為。

盡管市場(chǎng)認(rèn)為債券市場(chǎng)收益率大幅上升并不意味著“債市從牛轉(zhuǎn)熊”，而近期市場(chǎng)的大幅調(diào)整更多是情緒的發(fā)酵和交易的踩踏離場(chǎng)，已經(jīng)脫離基本面。但市場(chǎng)同時(shí)認(rèn)為，構(gòu)建利率上行的預(yù)期，有失妥當(dāng)。

為什么會(huì)現(xiàn)在發(fā)生利率上行的問(wèn)題？

市場(chǎng)解讀：至少部分原因是為了防止或壓縮金融“空轉(zhuǎn)套利”。6月4日，北京銀保監(jiān)局局長(zhǎng)李明肖在例行新聞發(fā)布會(huì)上表示：最近我們通過(guò)大數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，疫情期間，有些企業(yè)在拿到銀行貸款之后去買(mǎi)理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款，甚至違規(guī)進(jìn)入股市、房地產(chǎn)等限制性領(lǐng)域，這些實(shí)際上都是“空轉(zhuǎn)套利”。實(shí)際上，今年《政府工作報(bào)告》中提及金融“空轉(zhuǎn)套利”問(wèn)題，也絕非無(wú)的放矢。

北京銀保監(jiān)局通過(guò)大數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)個(gè)別企業(yè)的違規(guī)、違法，并對(duì)其精準(zhǔn)實(shí)施懲戒，這是非常重要的經(jīng)驗(yàn)，具有全國(guó)性的示范意義。所以，治理違規(guī)違法的“空轉(zhuǎn)套利”問(wèn)題，這是金融監(jiān)管者重要的監(jiān)管職責(zé)，需要加大力度。

但我們需要重點(diǎn)提示的是：不能用貨幣政策手段、尤其不能采用提高利率、或讓政策飄忽不定的方式壓制金融空轉(zhuǎn)套利。因?yàn)椋@樣的措施對(duì)金融空轉(zhuǎn)套利者而言，不過(guò)是提高了金融空轉(zhuǎn)套利的成本，不過(guò)是多賺少賺或有點(diǎn)虧損的問(wèn)題，其威懾力并不強(qiáng)大。但是，貨幣政策作為總量政策，其利率引導(dǎo)的方向變化將對(duì)所有企業(yè)和金融市場(chǎng)構(gòu)成重大影響。我們沒(méi)有任何理由“因個(gè)別企業(yè)違規(guī)違法，而讓所有企業(yè)為之陪綁”。那樣，無(wú)異于因噎廢食，結(jié)果得不償失。我們說(shuō)，警察必須抓小偷，但是不是可以為了抓小偷而對(duì)所有好人搜身？同樣的道理，當(dāng)年我們反對(duì)因?yàn)榉績(jī)r(jià)過(guò)高而緊縮貨幣?，F(xiàn)在，許多人理解了。因?yàn)榉康禺a(chǎn)僅僅是經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)領(lǐng)域，房?jī)r(jià)上漲完全可以通過(guò)稅收、限購(gòu)等結(jié)構(gòu)性行業(yè)政策加以抑制，但不能讓整體利率因而上升，那會(huì)壓制其它所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的正常發(fā)展。

所以，我們需要堅(jiān)決打擊和抑制金融空轉(zhuǎn)套利，但絕不能去犯因噎廢食的錯(cuò)誤。大難之后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)還根本談不上健康，尤其是內(nèi)外壓力持續(xù)加大。在此關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)急需貨幣政策能以略偏寬松的姿態(tài)予以支持，而無(wú)法容忍利率出現(xiàn)較大幅度的上漲，更無(wú)法容忍預(yù)期轉(zhuǎn)向緊縮。基于這樣的認(rèn)知，我們迫切希望央行貨幣操作更加耐心、更加科學(xué)、更加藝術(shù)。