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　國盛證券首席經(jīng)濟學家，熊園 博士

　　事件：2022年4月25日，A股全線大跌，上證綜指破3000點；同日，人民幣兌美元中間價報6.4906，自4月19日以來已連跌5天、累計跌近2%；按慣例，月底將開政治局會議。

　　核心觀點：4.25股市暴跌、人民幣大貶，主因市場信心不足、尤其是對疫情；往后看，事情正在起變化，緊盯月底政治局會議：其中，對于5.5%的目標，“要不要保”是意愿問題，“能不能保”是能力問題；后續(xù)政策需處理好“四大平衡”，控疫情、松地產(chǎn)、抓落實的相關(guān)表態(tài)是關(guān)鍵。傾向于認為，短期看，風險已總體釋放；不過，除非疫情等壓制因素有顯著好轉(zhuǎn)，否則市場可能仍將承壓。

　　1、年初以來，A股跌跌不休，大體可歸為4類原因： 全球流動性收緊、俄烏沖突、疫情惡化、政策力度不及預期；近期尤其是4月25日的大跌，主因應(yīng)是國內(nèi)疫情再度惡化、市場信心不足。

　　2、近期人民幣兌美元匯率大幅貶值，主因有四： 美聯(lián)儲加息推升美元美債、中美利差倒掛；全球疫情仍差、但總體“躺平”，我國疫情惡化、但全面封控；我國出口走弱的預期升溫；俄烏沖突加大了中美關(guān)系的不確定性。 往后看，央行4.25調(diào)降外匯存款準備金率，更多是釋放穩(wěn)匯率的信號、但實際作用有限，我們預計， 短期內(nèi)人民幣仍將趨于貶值，6.7左右是一個重要觀測點位，全年看人民幣匯率應(yīng)是貶中趨穩(wěn)。

　　3、后續(xù)政策需處理好“四大平衡” ：平衡好“控疫情VS穩(wěn)增長、穩(wěn)供應(yīng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”的關(guān)系；平衡好“松地產(chǎn)VS控房價、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型”的關(guān)系；平衡好“抓落實VS換屆、問責”的關(guān)系；平衡好“穩(wěn)外部VS俄烏沖突、中美博弈、美聯(lián)儲加息縮表”的關(guān)系。

　　4、 按慣例，4月底將召開政治局會議，有4點前瞻：

　　>總結(jié)年初以來的經(jīng)濟情況：大定調(diào)應(yīng)是“經(jīng)濟總體運行在合理區(qū)間，總體保持平穩(wěn)；當前成績，實屬不易”之類的表述；

　　>分析下一階段內(nèi)外部環(huán)境：大定調(diào)應(yīng)是“國內(nèi)外環(huán)境不確定性加大，有的超預期；經(jīng)濟增長出現(xiàn)了新情況、新形勢；新的下行壓力進一步加大”之類的表述；

　　>提出下一階段政策總基調(diào)：5.5%左右的實現(xiàn)難度無疑很大、但應(yīng)不會明確說放棄；還會全力穩(wěn)增長，也會進一步提升穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的重要性，具體基調(diào)應(yīng)還是穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進；

　　>提出下一階段的具體政策：一是推動已有政策盡快落地，強化執(zhí)行力；二是未出政策“早出快出”，寬貨幣之外，控疫情、保物流、寬財政、松地產(chǎn)、擴基建、促消費、穩(wěn)外貿(mào)等其他組合拳更重要， 重點關(guān)注控疫情、松地產(chǎn)的相關(guān)表態(tài)。

　　正文如下：

　　1、年初以來，A股跌跌不休，大體可歸為4類原因：全球流動性收緊、俄烏沖突、疫情惡化、政策力度不及預期；近期尤其是4月25日的大跌，主因應(yīng)是國內(nèi)疫情再度惡化、市場信心不足；短期看，風險已總體釋放，但除非這些壓制因素顯著好轉(zhuǎn)，否則市場可能仍將承壓。年初至2月中下旬，美聯(lián)儲加息預期持續(xù)發(fā)酵，美債收益率攀升、全球流動性收緊應(yīng)是A股下跌的主導因素；2月24日至3月上旬，俄烏沖突爆發(fā)，全球股市大跌，我國也未能幸免， 加之中美關(guān)系的變數(shù)變大、引發(fā)了資本外流 ； 3月中下旬至今，國內(nèi)疫情尤其是上海疫情持續(xù)惡化，加之嚴格的疫情防控，經(jīng)濟大受沖擊，而期間“打折式”降準25BP、降息持續(xù)落空、地產(chǎn)未能大幅松動等， 指向穩(wěn)增長政策力度有所不夠。隨著周末（4.24）北京疫情確診病例增多，且有跡象表明可能采取較嚴的封控？，進而引發(fā)周一（4.25）A股暴跌。

　　2、近期人民幣兌美元匯率大幅貶值，主因有四：美聯(lián)儲加息推升美元美債、中美利差倒掛；全球疫情仍差、但總體“躺平”，我國疫情惡化、但全面封控；我國出口走弱的預期升溫；俄烏沖突加大了中美關(guān)系的不確定性；往后看，央行4.25調(diào)降外匯存款準備金率，更多是釋放穩(wěn)匯率的信號、但實際作用有限，預計短期內(nèi)人民幣仍將趨于貶值，6.7左右是一個重要觀測點位，全年看人民幣匯率應(yīng)是貶中趨穩(wěn)。

　　一方面， 3月初以來，人民幣兌美元即期匯率由6.31的低點持續(xù)貶值；4月中旬以后更是加速貶值，從4月18日的6.37快速貶至4月25日的6.57左右。具體看，人民幣近期急速貶值，主要有4大類原因：

　　1）由于美聯(lián)儲加息預期升溫，美元指數(shù)3月初以來累計上漲3.9%、近期更是站上100上方，美債收益率也大幅上行，中美10Y國債利差從100bp左右快速收窄，并自4月中旬開始持續(xù)倒掛（圖2、圖3）；

　　2）過去兩年數(shù)據(jù)表明，全球疫情惡化、人民幣則趨于升值，而3月初以來中國疫情大幅惡化（圖4）；

　　3 ）由于季節(jié)性因素消退和出口下滑，銀行代客結(jié)售匯順差有所回落（圖5），再考慮到當前我國采取全面封控、全球則總體趨于“躺平”，后續(xù)我國出口走弱的預期升溫；

　　4 ）俄烏沖突加大了中美關(guān)系不確定性。2018 年中美貿(mào)易沖突以來，人民幣匯率和中美關(guān)系高度相關(guān)，總體呈現(xiàn)為“中美關(guān)系好、人民幣升；中美關(guān)系差，人民幣貶”。

　　另一方面， 4月25日，央行宣布自5月15日起將外匯存款準備金率由9%下調(diào)至8%，旨在緩解人民幣貶值壓力。但從歷史上看，外匯存款準備金率調(diào)整對人民幣匯率的影響較為有限（圖6）。往后看，我們預計人民幣匯率短期仍趨于貶值，但隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，疊加美元指數(shù)進一步上漲空間不大、美債收益率也難以持續(xù)上行等因素，人民幣貶值幅度有限，但總趨勢上應(yīng)是貶中趨穩(wěn)，其中，6.7左右是一個重要觀測點位。

　　3、按慣例，4月底將召開政治局會議，本次會議主基調(diào)，也將決定后續(xù)我國經(jīng)濟和場的大方向。綜合看，后續(xù)政策需要處理好“四大平衡”：一是平衡好“控疫情VS穩(wěn)增長、穩(wěn)供應(yīng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”的關(guān)系；二是平衡好“松地產(chǎn)VS控房價、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型”的關(guān)系；三是平衡好“抓落實VS換屆、問責”的關(guān)系；四是平衡好“穩(wěn)外部VS俄烏沖突、中美博弈、美聯(lián)儲加息縮表”的關(guān)系。以下是我們對會議的4點前瞻：

　　>會議將總結(jié)年初以來的經(jīng)濟運行情況：基于4.18統(tǒng)計局發(fā)布會和4.19新華社文章“當前中國經(jīng)濟十問”，對于一季度GDP增速4.8%，預計大定調(diào)應(yīng)是“經(jīng)濟總體運行在合理區(qū)間，總體保持平穩(wěn)；當前成績，實屬不易”之類的表述；

　　>會議將分析下一階段我國經(jīng)濟面臨的內(nèi)外部環(huán)境：基于3.16金穩(wěn)會會議、4月以來國常會、4.11總理視察江西的講話、4.19新華社文章等會議，預計會突出國內(nèi)疫情、俄烏沖突等因素，大定調(diào)應(yīng)是“國內(nèi)外環(huán)境不確定性加大，有的超預期；經(jīng)濟增長出現(xiàn)了新情況、新形勢；新的下行壓力進一步加大”之類的表述；

　　>會議將提出下一階段政策總基調(diào)：對于5.5%增速目標， “要不要保”是意愿問題，“能不能保”是能力問題 ，傾向于認為： 5.5%左右的實現(xiàn)難度無疑很大、但應(yīng)不會明確說放棄， 大概率還會全力穩(wěn)增長，也會進一步提升穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的重要性；具體基調(diào)應(yīng)還是穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，應(yīng)會延續(xù)“穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)預期的措施，慎重出臺收縮性政策”之類的表述；

　　>會議將提出下一階段的具體應(yīng)對政策：面對嚴峻的經(jīng)濟下行壓力，應(yīng)會有一系列組合拳，會多管齊下、多措并舉，維持我們此前判斷，穩(wěn)增長會有兩大“絕招”：一是推動已有政策盡快落地，應(yīng)會要求各方“主動作為”、強化執(zhí)行力；二是未出政策“早出快出”，寬貨幣之外，控疫情、保物流、寬財政、松地產(chǎn)、擴基建、促消費、穩(wěn)外貿(mào)等其他組合拳更重要，其中， 重點關(guān)注控疫情、松地產(chǎn)的相關(guān)表態(tài)。