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北京時(shí)間3月27日晚間，360金融(NASDAQ:QFIN)發(fā)布了最新的2019年第四季度及全年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。

資料來源：360金融2019年四季度及年度報(bào)告

財(cái)報(bào)顯示，2019全年，360金融營收達(dá)到92.2億元，同比增長107.3%，超過2019年年初制定的80至85億元的業(yè)績目標(biāo)；凈利潤為25億元，同比增長109.6%。另外，在發(fā)放貸款額以及注冊用戶兩項(xiàng)指標(biāo)上，已分別達(dá)到1986.66億元和1.35億人。

雖然貸款發(fā)放總量、收入維持高速增長，但隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及獲客成本的上升，360金融在Non-GAAP準(zhǔn)則下的凈利潤率為21.5%，較2019年三季度29.3%進(jìn)一步下滑。事實(shí)上，2018年三季度凈利潤率為49.2%。

同時(shí)，從單季度來看，360金融四季度實(shí)現(xiàn)營收24億元，同比增長53.3%，但環(huán)比卻下降了7%，這也是公司上市以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。而四季度凈利潤為4.297億元，較三季度7.335億元下滑41.4%。

值得注意的是，2019年第四季度，由于行業(yè)的波動對資產(chǎn)質(zhì)量和預(yù)期違約率產(chǎn)生負(fù)面影響，360金融在應(yīng)收貸款準(zhǔn)備金、應(yīng)收金融資產(chǎn)準(zhǔn)備金、應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)準(zhǔn)備金以及擔(dān)保負(fù)債費(fèi)用方面均提供了額外的津貼。

針對四季度營收環(huán)比下降、主營業(yè)務(wù)分布及規(guī)劃、轉(zhuǎn)型助貸的具體細(xì)節(jié)及阻力、輕資產(chǎn)模式發(fā)展現(xiàn)狀、四季度成本環(huán)比上升、注冊用戶和授信用戶的同比及環(huán)比的增幅持續(xù)收窄、資產(chǎn)質(zhì)量、新型冠性病毒肺炎疫情影響及應(yīng)對措施等情況，《商學(xué)院》記者向360金融相關(guān)負(fù)責(zé)人發(fā)去采訪函，對方表示：“近期不接受財(cái)報(bào)和業(yè)務(wù)方面的采訪”。

營收環(huán)比首次出現(xiàn)負(fù)增長，信托資金成為重要來源

財(cái)報(bào)顯示，四季度360金融營收實(shí)現(xiàn)24億元，同比增長53.3%，但環(huán)比卻下降了7%。其中，2019年三季度實(shí)現(xiàn)營收25.8億元。這是自360金融上市以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理，（單位：億元）

（圖示：單季度利潤表；來源：wind資訊）

目前，360金融的主營業(yè)務(wù)收入大致分為四塊，即貸款便利化促成收入、貸后服務(wù)費(fèi)收入、融資收入（也稱“財(cái)務(wù)收入”）、其他服務(wù)費(fèi)收入。

（資料來源：360金融2019年四季度及年度報(bào)告）

（圖示：單季度主營構(gòu)成（單位：百萬元）；資料來源：wind資訊）

（圖示：單季度主營構(gòu)成；來源：wind資訊）

其中，前兩項(xiàng)收入是360金融的最主要收入來源，來源于公司主業(yè)消費(fèi)信貸。2019年4季度，360金融的貸款便利化促成收入為11.039億元，貸后服務(wù)費(fèi)收入為5.241億元。兩項(xiàng)收入合計(jì)來看，360金融在消費(fèi)信貸方面實(shí)現(xiàn)營收16.3億元，占比67.6%，呈下降趨勢。

（圖示：單季度營收結(jié)構(gòu)占比；來源：wind資訊）

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理

而以表內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行助貸業(yè)務(wù)的融資收入（又稱“財(cái)務(wù)收入”）則快速增長。2018年第三季度時(shí)，該業(yè)務(wù)收入占比僅5.83%，但至2019年第三季度時(shí)，占比已提升至15.87%，同比增長10個百分點(diǎn)。

360金融在三季報(bào)中解釋稱，融資收入的增長主要?dú)w功于360金融合并信托資金放貸額度的增加。事實(shí)上，從應(yīng)付給信托投資者的費(fèi)用來看，3季度單季的應(yīng)付金額就超過15億元，也可以推測360金融的合并信托資金成為了三季度最重要的資金來源之一。

如今，2019年四季度，融資收入占比進(jìn)一步提升至24.38%。

由于融資收入利潤相對較高，360金融也有動力將資源向融資收入業(yè)務(wù)上傾斜。

事實(shí)上，自P2P引起政策監(jiān)管之后，360金融便加速向助貸服務(wù)轉(zhuǎn)變。其目前的助貸服務(wù)主要有表內(nèi)、表外兩種。

其中，表內(nèi)指的是通過信托、ABS或結(jié)構(gòu)化來優(yōu)化資金成本而進(jìn)行的貸款撮合業(yè)務(wù)。據(jù)北京某資深風(fēng)控認(rèn)識表示：“在該模式下，資金相當(dāng)于助貸機(jī)構(gòu)自有，融資成本越低，助貸機(jī)構(gòu)的利潤也將越高。”

事實(shí)上，360金融在2019年7月份成功發(fā)行了10億人民幣的ABS，綜合成本率為5.6%。

表外助貸業(yè)務(wù)的資金則是來源于金融機(jī)構(gòu)。資料顯示，自2018年第四季度至2019年第三季度的四個季度內(nèi)，360金融貸款資金來自于金融機(jī)構(gòu)的占比分別為78%、79%、85%、93%。2019年第三季度時(shí)的占比增速明顯加快，較二季度提升2個百分點(diǎn)。到了2019年四季度，來自金融機(jī)構(gòu)的資金所占比例進(jìn)一步上升至97%。

不過，資金來自于金融機(jī)構(gòu)并不意味著無風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)模式的不同，表外助貸業(yè)務(wù)也分為兩種形式。

第一種形式為：助貸機(jī)構(gòu)通過保險(xiǎn)或是融擔(dān)保公司在金融機(jī)構(gòu)開設(shè)保證金賬戶進(jìn)行賠付和代償。據(jù)上述風(fēng)控人士表示：“該模式中助貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款則在金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)。該模式下，助貸機(jī)構(gòu)在一定程度上幫助金融機(jī)構(gòu)規(guī)避了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。”

第二種模式則是360金融在財(cái)報(bào)中提及的“輕資產(chǎn)模式”。即助貸機(jī)構(gòu)只向金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)流和提供信用評估服務(wù)，并不承擔(dān)助貸服務(wù)過程中的資金風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)一步規(guī)范。

據(jù)三季報(bào)顯示，其“輕資產(chǎn)”模式下的貸款總額占比已提升至20%，較上一季度增加8%。而到了四季度，其該占比僅提升至22%。事實(shí)上，財(cái)報(bào)顯示，2019年四季度，360金融的貸款發(fā)放總額為531.21億元，同比增長61%。

此外，四季度360金融的凈收益率、運(yùn)營收益率均較三季度進(jìn)一步出現(xiàn)下滑。

凈利潤暴跌41%，成本費(fèi)用繼續(xù)保持三位數(shù)增幅

凡事都有兩面性。盡管“輕資產(chǎn)”模式不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但其利潤率卻相對較低。隨著該模式下貸款額度的上升，公司的利潤率也將逐漸壓縮。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2019年四季度，除營收首次出現(xiàn)環(huán)比下跌之外，360金融在運(yùn)營利潤、凈利潤方面，都創(chuàng)下了上市以來的新低，而成本與費(fèi)用則連續(xù)兩季保持三位數(shù)的同比增幅。

其中，該公司四季度運(yùn)營利潤為2.622億元，環(huán)比三季度9.4億元下降72%，Non-GAAP下的運(yùn)營利潤為3.479億元，環(huán)比下降64%；運(yùn)營利潤率則從三季度36%下降至10.9%，Non-GAAP下的運(yùn)營利潤率則為14.5%。

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理，（單位：億元）

《商學(xué)院》發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致運(yùn)營利潤率產(chǎn)生較大變化的主要原因是銷售及營銷費(fèi)用，以及準(zhǔn)備金。

成本方面，據(jù)財(cái)報(bào)顯示，360金融的四季度整體成本與費(fèi)用為21.39億元，同比2018年四季度87.14億元上升145.4%，環(huán)比上升30.49%。360金融表示主要原因是貸款發(fā)放相關(guān)費(fèi)用增加，以及前期貸款擔(dān)保債務(wù)增加。

梳理財(cái)報(bào)可見，在四季度成本中，占比較大的是貸款發(fā)放和服務(wù)支出、銷售及營銷費(fèi)用、擔(dān)保負(fù)債損失。

（圖示：單季度利潤表；單位：百萬元；來源：wind資訊）

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理

其中，在總成本中占比最大的是擔(dān)保負(fù)債損失。360金融4季度負(fù)債損失達(dá)到73.5億元。對此，360金融表示，行業(yè)的波動對公司的資產(chǎn)質(zhì)量和預(yù)期違約率產(chǎn)生了負(fù)面影響，為確保足夠的保證金，因而產(chǎn)生了產(chǎn)生了額外費(fèi)用。

而四季度貸款發(fā)放和服務(wù)支出費(fèi)用為4.591億元，較2018年四季度2.255億元，同比上漲103.6%，360金融稱主要原因是與表外貸款規(guī)模相關(guān)的融資支出增加。

不過，四季度銷售和營銷費(fèi)用為4.318億元，較2018年同期4.773億元下降9.5%，360金融在財(cái)報(bào)表示主要是第四季度采取了更為保守的客戶獲取策略，提高了客戶獲取效率。

事實(shí)上，由于獲客成本的不斷上升，其銷售及營銷費(fèi)用占營收的比例此前已經(jīng)從2018年第三季度的25.53%提升至2019年三季度的34.96%，增長近10個百分點(diǎn)。

同時(shí)，在擔(dān)保負(fù)債損失之外，4季度其他準(zhǔn)備金合計(jì)也已經(jīng)達(dá)到3.93億元，占營收之比已達(dá)到16.37%。事實(shí)上，在此之前，準(zhǔn)備金占比已從2018年第三季度的4.98%提升至2019年第三季度的9.68%。

據(jù)上述風(fēng)控人士表示：“這主要是因?yàn)槔麧櫹鄬^高的融資收入是以表內(nèi)資產(chǎn)做助貸業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)也相對較高。隨著融資收入業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，所需計(jì)提的準(zhǔn)備金也隨之?dāng)U大。當(dāng)然，‘輕資產(chǎn)’模式的發(fā)展也在一定程度上壓縮了盈利能力。”

在運(yùn)營利潤率大幅下降后，凈利潤率也隨之下滑。

財(cái)報(bào)顯示，2019年四季度，其凈利潤率為17.9%，Non-GAAP準(zhǔn)則下的凈利潤率為21.5%，較三季度進(jìn)一步下滑。據(jù)三季報(bào)顯示，2019年第三季度時(shí)，360金融的非GAAP準(zhǔn)則下的凈利潤率為29.3%，較2018年同期下滑20個百分點(diǎn)，環(huán)比下滑近2個百分點(diǎn)。

同時(shí)，凈利潤方面，360金融四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤4.3億元，環(huán)比三季度7.3億元下降41%，而Non-GAAP下的凈利潤則5.154億元，環(huán)比下降32%。

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理（單位：億元）

事實(shí)上，360金融收入的高增長與銷售及營銷的高投入有很大關(guān)系。但隨著獲客成本的上升，利潤將被逐漸壓縮。

財(cái)報(bào)顯示，截至2019年底，360金融實(shí)現(xiàn)累計(jì)注冊用戶1.35億，較上年末7880萬增長71.3%，較三季度末1.26億上漲了7.2%；授信用戶達(dá)到2472萬，較上年末1254萬增長97.1%，較三季度末2283萬上漲8.3%。而包括重復(fù)借款人在內(nèi)、通過360金融服務(wù)獲得貸款的借款用戶累計(jì)達(dá)到1591萬，較上年末828萬增長92.1%，較三季度末1473萬上漲8%。

2019年全年重復(fù)借款人的貢獻(xiàn)率為71.8%，較上年同期57.9%有所上升。而第四季度重復(fù)借款人的貢獻(xiàn)率為81.9%，也就是說，四季度新增借款人為287萬。而四季度營銷及營銷費(fèi)用為4.32億，即新增用戶的獲客成本為150元，較三季度有所下降。

事實(shí)上，2019年第三季度時(shí)，包括重復(fù)的累計(jì)借款人為1473萬，而重復(fù)借款人數(shù)占比為70.3%，即新增借款人約為441萬，而報(bào)告期內(nèi)的銷售及營銷費(fèi)用為9.03億，即新借款用戶的獲客成本高達(dá)204元。

新借款人的增加是帶動平臺貸款總數(shù)提升的主要動力，隨著時(shí)間的推移，獲客成本只會越來越高。

面對越來越高的獲客成本，發(fā)展高利潤的融資收入業(yè)務(wù)成增厚利潤的主要途徑。不過，該模式也存在一定的限制。

在融資成本方面，據(jù)上述風(fēng)控人士介紹：“融資成本的高低，完全決定了融資收入業(yè)務(wù)的盈利能力。”

而當(dāng)前360金融通過ABS等模式仍有一定的融資成本優(yōu)勢。360金融在4季度還成功發(fā)行了累計(jì)10億元人民幣的ABS，全年ABS發(fā)行達(dá)23億元。在2020年1季度疫情期間，又成功發(fā)行了一期5億元人民幣的ABS。

實(shí)際上，上述風(fēng)控人士認(rèn)為：“靠表內(nèi)的這種其實(shí)比較復(fù)雜，就像發(fā)債，當(dāng)市場下行時(shí)吸引力不夠。”

此外，據(jù)他介紹，融資收入業(yè)務(wù)的發(fā)展也受到總負(fù)債的制約。

隨著融資收入業(yè)務(wù)占比的提升，2019年第三季度時(shí)，360金融的資產(chǎn)負(fù)債率已增至63.89%，而2018年三季度為同期不到40%。如今，四季度資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升至64.56。

同時(shí)，逾期率也在融資收入規(guī)模擴(kuò)大后有一定程度的提升，壓縮盈利能力。從2018年第三季度至2019年第三季度時(shí)，M3+（90天+）逾期率分別為0.6%、0.92%、0.94%、1.02%、1.07%。如今，四季度的逾期率進(jìn)一步上升至1.31%。

那么，隨著融資收入業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，勢必在一定程度上影響了公司的盈利能力。

在上述風(fēng)控人士看來，在“輕資產(chǎn)”、低利潤率發(fā)展趨勢下，360金融業(yè)績的增長便主要來源于借貸人數(shù)、重復(fù)借貸次數(shù)的增加，運(yùn)營效率的改善以及表內(nèi)助貸業(yè)務(wù)的高毛利助推盈利能力提升。

財(cái)報(bào)顯示，截至2019年底，360金融實(shí)現(xiàn)累計(jì)注冊用戶1.35億，較上年末7880萬增長71.3%，較三季度1.26億上漲了7.2%；授信用戶達(dá)到2472萬，較上年末1254萬增長97.1%，較三季度2283萬上漲8.3%。

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理 （單位：萬）

不過，從增速來看，其在注冊用戶和授信用戶方面，同比和環(huán)比的增幅都在持續(xù)收窄。

據(jù)三季報(bào)顯示，截至2019三季末，360金融實(shí)現(xiàn)累計(jì)注冊用戶1.26億，較上年同期6635萬增長90%，較二季度1.09億上漲了15%；授信用戶達(dá)到2283萬，較上年同期964萬增長137%，較二季度1923萬上漲19%。

此外，在資產(chǎn)質(zhì)量方面，360金融的M3+（90天+）逾期率，2019年已經(jīng)從一季度的0.94%上升到四季度的1.31%，創(chuàng)下年度新高，其中二季度、三季度的逾期率分別為1.02%、1.07%，而2018年9月末M3+逾期率僅為0.6%。

此外，四季度D1拖欠率為6.77%，較上年同期6.93%有明顯下降，不過，仍較三季度6.40%略有上升。

資料來源：《商學(xué)院》根據(jù)財(cái)報(bào)整理

資料來源：360金融2019年四季度及年度報(bào)告

在上市之初就頭頂“在美上市中國互金公司市值第一”光環(huán)的360金融，如今隨著政策、行業(yè)的調(diào)整和分化，這種光環(huán)已經(jīng)褪去，不僅股價(jià)早已跌破發(fā)行價(jià)，市值也是持續(xù)下降。截至3月27日美股收盤，360金融報(bào)收7.32美元/股，下跌2.14%，總市值10.53億美元，較一年前上市時(shí)已跌去55.6%。

當(dāng)前，對于360金融來說，收入增長與盈利提升尚不可兼顧，而規(guī)模擴(kuò)張仍是當(dāng)下的主旋律。隨著貸款用戶規(guī)模的壯大，對360金融的風(fēng)控和資金也有了更多的挑戰(zhàn)。金融科技的轉(zhuǎn)型，以及通過獲取牌照帶動多元化業(yè)務(wù)，是否真能讓360金融穿越“壓力測試”，或許業(yè)務(wù)持續(xù)調(diào)整后，盈利能力才能維持在一定的水平，而這仍然有待進(jìn)一步觀察。