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年末在債市整體下行的背景下，我們發(fā)現(xiàn)銀行二永債的表現(xiàn)弱于利率債與整體信用債品類，主因可能源于理財自建估值的叫停對二永債市場影響。展望明年，隨著政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2025年貨幣政策“適度寬松”后，國債利率快速下行至低點，階段性止盈壓力有所增大。而銀行二永債性價比仍較高，可起到較好的替代與補充收益的作用：交易盤可關(guān)注3-5YAAA-二級債的性價比，同時永續(xù)債品類性價比亦有顯現(xiàn)；配置盤可關(guān)注江浙閩皖地市級與區(qū)縣級中等久期二永債、湘鄂冀地區(qū)短久期地市級城農(nóng)商行二永債配置機會。

▍12月債市利率快速下行。

12月以來，受貨幣政策寬松預期升溫影響，債券市場利率快速下行，利率債與信用債品類收益率均突破年內(nèi)的低點。分品種表現(xiàn)看，國開債與整體利率債收益率下行趨勢一馬平川，以3年期為例，國開債與AAA等級信用債收益率分別較月初下行17.5bps與14.9bps；銀行二永債品種表現(xiàn)相對較弱，AAA-等級二級債與銀行永續(xù)債分別較月初下行10.6bps與14.9bps。分時間段看，與通常債牛情況下二永債收益率率先下行不同的是，12月以來，銀行二永債收益率呈現(xiàn)出先平后下的態(tài)勢：12月2日至12月9日，二級債收益率在2.0%水平波動，永續(xù)債在2.03%的水平波動；12月9日后，政治局會議提及2025年貨幣政策適度寬松，債市利率由于機構(gòu)搶配快速下行，二永債利率隨信用市場走牛而下行。

▍理財自建估值是否影響二永債。

2024年12月3日，財聯(lián)社報道理財公司近期開始嘗試自建估值模型，并主要聚焦于銀行二永債估值的計算。在此背景下，理財機構(gòu)對于自建估值法的主要聚焦品種，即二永債配置需求有所增大，12月3日中高等級銀行二永債以低估值成交為主，成交數(shù)量共有192筆，占當天二永債成交數(shù)量接近80%。分等級看AAA-成交利率偏離幅度相對較大，可能源于高等級二永債，市場流動性更強，適宜作為理財產(chǎn)品的底倉品種。自建估值體系下，資產(chǎn)估值與實際市場價值存在一定偏差，因此蘊含了一定的流動性風險。2024年12月11日，據(jù)財聯(lián)社報道，金融監(jiān)管部門下發(fā)通知要求理財子公司不得違規(guī)通過收盤價、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產(chǎn)品凈值波動，應當采用中債、中證、外匯交易中心提供的當日估值。銀行二永債由此小幅調(diào)整，從估值利率角度看，以1年期二級債為例，2024年12月11日，中高等級二級債收益率上行0.8bps左右，而當日信用債收益率則小幅下行。

▍銀行二永債供給展望。

2024年以來，銀行凈息差下降壓力得到緩解，《商業(yè)銀行資本管理辦法》開始實施，預計2025年銀行補充資本壓力有所降低。2024年10月12日財政部在新聞發(fā)布會上表示財政部將發(fā)行特別國債，支持國有行補充核心一級資本。由于當前國有行資本充足率與一級資本充足率均處于較高水平，我們預計財政部注資后國有行發(fā)行二永債等資本工具的動力有所下降。對于股份行與城商行而言，其資本充足率相較于國有行相對較低，利率下行背景下有一定增發(fā)二永債的需求，主體或以股份行與頭部城商行為主。農(nóng)商行凈融資規(guī)模較低，2025年或略有增長。整體而言，我們預計2025年二永凈融資規(guī)模在3500-4000億元左右，對應發(fā)行規(guī)模在1.55-1.6萬億左右。

▍二永債投資交易與配置并行。

在12月政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2025年“適度寬松”的貨幣政策背景下，債券市場或?qū)⒂瓉砀M一步的債牛，而銀行二永債則可能迎來更大幅度的漲幅。從利差角度看，不同期限AAA-等級二級債均處于35bp以上的空間，其中3-5Y品種交易性價比相對更高；從品種角度看，2024年以來，二級債與永續(xù)債之間的利差持續(xù)收窄，12月中下旬以來品種利差略有走闊，3Y以上的中等久期銀行永續(xù)債性價比有所顯現(xiàn)。從利差走廊看，財政有所發(fā)力的背景下，我們預計2025年銀行二永債利差走廊的下限或較2024年有所抬升，1YAAA-銀行二級債或在30bps-45bps的區(qū)間內(nèi)波動：交易盤可關(guān)注3-5YAAA-二級債的性價比，同時永續(xù)債品類性價比亦有顯現(xiàn)；配置盤可關(guān)注江浙閩皖地市級與區(qū)縣級的中等久期二永債、湘鄂冀地區(qū)短久期地市級城農(nóng)商行二永債的配置機會。