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1月末，廣義貨幣（M2）余額243.1萬億元，同比增長9.8%，增速加快回升，分別比12月末和2021年同期高0.8個百分點和0.4個百分點；狹義貨幣（M1）余額61.39萬億元，剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%；流通中貨幣（M0）余額10.62萬億元，同比增長18.5%；當(dāng)月凈投放現(xiàn)金1.54萬億元。

從往年信貸投放規(guī)律和行業(yè)觀察情況來看，一季度尤其是1月份新增貸款規(guī)模通常是年內(nèi)高點，主要的常規(guī)因素包括：元旦后商業(yè)銀行獲得了當(dāng)年新的信貸額度，考慮到“早投放、早受益”，一般商業(yè)銀行會在年初著力進行信貸投放；部分實體經(jīng)濟主體信貸需求在上年末由于年末額度緊張而獲得融資，會在年初得到商業(yè)銀行放款滿足需求；元旦后至春節(jié)假期前后，居民部門的消費信貸需求、住房按揭需求等通常會走旺，企業(yè)部門的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求和固定資產(chǎn)投資需求通常也會有所提高。

如果觀察1個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率(主要包含國有銀行及部分股份制銀行開立的銀行承兌匯票)，自2022年以來一直在快速走高，1月29日到達2018年票交所公布數(shù)據(jù)以來的歷史最高水平4.62%，3個月期、6個月期的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也高企；同一時期，1月以來寬松的流動性帶動了同業(yè)存單利率下行，票據(jù)與同業(yè)存單之間的利差有所擴大，反映出1月商業(yè)銀行信貸需求回暖旺盛。

但是，1月份的社融信貸數(shù)據(jù)，總的來說是“符合預(yù)期的超預(yù)期”，符合今年政策明確引導(dǎo)和鼓勵金融機構(gòu)加大信貸投放力度、要求信貸投放靠前發(fā)力的大方向。而且新增信貸、實體信貸、社融數(shù)據(jù)等多項數(shù)據(jù)均企穩(wěn)并創(chuàng)歷史高點，在穩(wěn)增長力度方面充滿亮點與驚喜，說明金融機構(gòu)增強對實體經(jīng)濟的支持力度，貨幣政策主動作為、靠前發(fā)力，給穩(wěn)增長提供合理充裕流動性。

再次降息可能性不大

在2021年12月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點和1月MLF（中期借貸便利）、逆回購利率、LPR（貸款市場報價利率）順次下調(diào)的政策組合拳后，實體經(jīng)濟融資觸底回暖，預(yù)計市場對政策利率再度降息和降準(zhǔn)的預(yù)期將有所降溫。筆者預(yù)計，在全球央行不斷釋放鷹派信號之際，央行短期內(nèi)將轉(zhuǎn)為觀望貨幣政策落地成效和經(jīng)濟復(fù)蘇的形態(tài)與步伐，認(rèn)真把握和用好其他主要經(jīng)濟體啟動實質(zhì)性收縮政策前的窗口期，總量支持政策將繼續(xù)合理適度，社融和信貸將保持?jǐn)U張。

筆者估計，接下來貨幣政策采取等額或者適度加量續(xù)作MLF的概率大于降息的概率。一般來說降息后需要一段時間觀察政策效果和擬定后續(xù)政策方向，現(xiàn)在距離上次降息時間還比較短，不大可能再次降息?？紤]到跨周期調(diào)節(jié)背景，央行還是會慎用降息這樣的重磅政策工具，而優(yōu)先選用類似支小再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具，再配合加大公開市場操作規(guī)模、加量續(xù)做MLF等政策工具，推動貨幣政策向穩(wěn)增長方向繼續(xù)發(fā)力，給穩(wěn)增長提供合理充裕流動性，同時繼續(xù)堅持結(jié)構(gòu)性政策，提振市場預(yù)期，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

值得注意的是，中小微企業(yè)在融資覆蓋面、可得性和便利性等方面的種種難題依然有待化解，我國金融業(yè)對民營企業(yè)特別是對中小微企業(yè)的“包容性”仍顯不足。事實上，中國人民銀行行長易綱三年前針對民營企業(yè)“融資的高山”的不少分析和表述，時至今日依然有效：融資難、融資貴是多重矛盾和問題碰頭疊加的綜合反映——企業(yè)受外部因素和周期性因素疊加影響，在經(jīng)營層面遭遇困難，會自然反映為融資能力的下降；另一方面，金融機構(gòu)的順周期行為，風(fēng)險偏好下降，有的金融機構(gòu)惜貸斷貸，又會加劇企業(yè)的融資難度；從根本上說，必須通過長期努力、制度設(shè)計來彌補“市場失靈”，補上服務(wù)中小微企業(yè)的短板。

未來寬信用重要抓手來自地產(chǎn)政策邊際調(diào)整

筆者認(rèn)為，未來寬信用的另一個潛在主要方向和重要抓手，將來自房地產(chǎn)調(diào)控政策的邊際放松和改善。中央經(jīng)濟工作會議明確重申“房住不炒”底線，強調(diào)促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)，說明對房地產(chǎn)的定位和調(diào)控方向并未改變，對房地產(chǎn)行業(yè)的定位和調(diào)控并未顯著轉(zhuǎn)向，調(diào)控方式的因城施策、糾偏微調(diào)并未改變，將繼續(xù)保障合理的房企融資和居民住房消費需求。與此同時，中央經(jīng)濟工作會議將長租房和保障房放在商品房之前，說明大力發(fā)展保障性租賃住房項目，既有利于從需求端解決住房難、住房貴、住有所居、共同富裕的問題，也有利于從供給端有效抑制房價、促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

1月份住戶貸款增加的8430億元中，中長期貸款增加了7424億元?？紤]到2021年1月居民新增中長期貸款超季節(jié)性上漲的同比高基數(shù)效應(yīng)，以及近期房地產(chǎn)市場成交仍偏冷的現(xiàn)實環(huán)境，這一數(shù)據(jù)足以說明房地產(chǎn)調(diào)控政策繼續(xù)保證居民合理真實購房需求，按揭貸款加速發(fā)放。

2月8日，人民銀行和銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。在筆者看來，這是在守住銀行業(yè)金融機構(gòu)依法合規(guī)、風(fēng)險管理、可持續(xù)商業(yè)經(jīng)營的原則和底線的基礎(chǔ)上，通過以資金端為主、面向多主體多渠道保障的政策扶持，進一步加大對保障性住房建設(shè)和長租房市場發(fā)展的金融支持力度，有利于保證房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。筆者預(yù)計，全國各地保障性租賃住房項目供給建設(shè)進度有望加速，成為對沖商品房建設(shè)放緩、托底兜底房地產(chǎn)行業(yè)、消化剛性需求和釋放消費潛力、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟增長、拉動社會發(fā)展的有效手段?？紤]到住建部關(guān)于“十四五”期間40個重點城市新增650萬套保障性租賃住房的初步計劃，未來信貸投放還將對此有所傾斜和繼續(xù)支持。

類似地，筆者預(yù)計相關(guān)政策會支持房地產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)開展依法合規(guī)的規(guī)劃、開發(fā)、建設(shè)、銷售、購地、融資等正常經(jīng)營行為，確保對房地產(chǎn)企業(yè)合理穩(wěn)定的開發(fā)貸款、并購貸款、按揭貸款等融資需求和流動性需求的滿足，鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)繼續(xù)提升其資金管理能力、風(fēng)險控制能力、合規(guī)管理能力以及產(chǎn)品、服務(wù)、創(chuàng)新能力。

中國經(jīng)濟總體筑底

各種高頻數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟活動總的來說已觸底、見底、筑底，經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體與預(yù)期較為一致，宏觀政策的跨周期調(diào)節(jié)力度和對實體經(jīng)濟支持力度穩(wěn)步提升，國民經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)發(fā)展，改革開放創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展、制造業(yè)紓困支持、民生保障等各項政策效果逐步顯現(xiàn)，特別是在基建投資穩(wěn)步發(fā)力、房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際改善的助持下，實體經(jīng)濟繼續(xù)加強，積極變化逐步增多。

但也必須看到，當(dāng)前國際環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)疫情散發(fā)影響仍在持續(xù)，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡，且在疫情影響之外還存在若干結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)仍不穩(wěn)固不均衡，供給和需求仍面臨較多制約，投資、消費等方面增長動能仍偏弱，資本形成總額對經(jīng)濟增長的貢獻率為負(fù)，新冠疫情對消費仍有結(jié)構(gòu)性影響和疤痕效應(yīng)。

從作為領(lǐng)先指標(biāo)的PMI來看，受傳統(tǒng)制造業(yè)生產(chǎn)淡季、需求趨勢性放緩等影響，國家統(tǒng)計局1月份制造業(yè)PMI擴張步伐較為明顯放緩，中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大。與此同時，疫情多點散發(fā)頻發(fā)使住宿餐飲和文娛等相關(guān)行業(yè)回落明顯，拖累國家統(tǒng)計局1月份非制造業(yè)PMI降至五個月低點。

在筆者看來，為了有效應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟領(lǐng)域面臨的三重壓力和緩解經(jīng)濟新的下行壓力，短期內(nèi)需要寬財政、寬貨幣、寬信用。但必須充分認(rèn)識到，擴張性貨幣政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)職能刺激需求的空間有限，降息、降準(zhǔn)等手段并不一定能迅速降低社會融資成本、解決精準(zhǔn)滴灌和有效支持等難題。貨幣政策選擇應(yīng)當(dāng)堅持“穩(wěn)健”基調(diào)，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策改善信用融資約束，通過調(diào)整前期部分“緊縮性”產(chǎn)業(yè)政策解決當(dāng)前有效需求不足，最主要的是要穩(wěn)定市場合理預(yù)期，以扭轉(zhuǎn)微觀經(jīng)濟主體的“降杠桿”行為、對沖投資增速放緩、緩解就業(yè)市場壓力并促進消費修復(fù)和釋放。

在更長一段時間內(nèi)，針對當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的三重壓力，要用穩(wěn)預(yù)期、擴內(nèi)需、保供給三重努力來應(yīng)對，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，強化政策協(xié)同協(xié)調(diào)，亟待宏觀政策精準(zhǔn)有效支持，統(tǒng)籌做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)和逆周期銜接。當(dāng)前宏觀調(diào)控要突出穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)健有效，繼續(xù)保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，提高前瞻性、針對性、有效性，把握好政策的節(jié)奏、力度和重點，加強財政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤、穩(wěn)定市場合理預(yù)期?？梢哉f，在穩(wěn)定增長問題之外，還要解決結(jié)構(gòu)難題，更要繼續(xù)堅持在改革開放中穩(wěn)增長、促增長的發(fā)展問題。