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12月27日，在證券日報舉辦的第三屆新時代資本論壇上，全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會委員、中國證監(jiān)會原主席肖鋼發(fā)表了關(guān)于推進(jìn)注冊制改革的演講。

 

　　肖鋼表示，正在審議的證券法修訂草案，按照全面推行注冊制的基本定位規(guī)定證券發(fā)行制度，不再規(guī)定核準(zhǔn)制，大力精簡優(yōu)化發(fā)行條件，調(diào)整發(fā)行程序，特別有一條要取消發(fā)行審核委員會的制度，這將是我國資本市場發(fā)展史上具有里程碑意義的重大改革。

 

 

　　注冊制與核準(zhǔn)制有四點不同

 

　　肖鋼談到，當(dāng)前市場上對注冊制存在一些誤解，認(rèn)為注冊制就是在登記備案后就可以發(fā)行股票，但實際并非如此。注冊制對于股票的發(fā)行依然要進(jìn)行嚴(yán)格的審核，不過，這并不意味著注冊制就是市場化程度較高的核準(zhǔn)制。在審核的理念、文化以及審核方式上，注冊制都與核準(zhǔn)制有著很大的區(qū)別，這主要體現(xiàn)在四個方面。

 

　　一是注冊制的理念和核準(zhǔn)制是完全不同的。在注冊制下，發(fā)行股票籌集資本是企業(yè)天然擁有的權(quán)利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時發(fā)行、以什么價格發(fā)行，均應(yīng)由企業(yè)和市場決定，而這就從根本上改變了證券監(jiān)管部門對新股發(fā)行調(diào)節(jié)奏、管價格、控規(guī)模的工作范式。

 

　　二是在注冊制下，以信息披露為中心，監(jiān)管部門要以投資者的需求為導(dǎo)向，而不是以監(jiān)管者的需求為導(dǎo)向，讓企業(yè)披露充分和必要的投資決策信息，而不對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進(jìn)行判斷，也不對發(fā)行人背書，更不是選秀和擇優(yōu)，這一點和核準(zhǔn)制又有著很大的區(qū)別。

 

　　這里就要談到信息披露“新三性”和“老三性”的關(guān)系，“老三性”指的是信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、全面性，“新三性”說的則是招股說明書的齊備性、一致性、可理解性。在核準(zhǔn)制的條件下，證券監(jiān)管部門、審核機(jī)構(gòu)要對信息披露的“老三性”負(fù)責(zé)，而在注冊制條件下，證券監(jiān)管部門、審核機(jī)關(guān)只對“新三性”負(fù)責(zé)。也就是說，過去“老三性”的責(zé)任，將由別人負(fù)責(zé)。

 

　　注冊制條件下的審核方式，是證券監(jiān)管部門、審核機(jī)關(guān)不斷地提出問題，不斷地回答問題，不斷地豐富和完善信息披露內(nèi)容的一個互動的過程，只要發(fā)行人披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以放行。

 

　　因此，除了違反國家利益和公眾利益的發(fā)行申請應(yīng)當(dāng)依法否決以外，注冊的審核不應(yīng)該以否決發(fā)行申請為目的，這一點和核準(zhǔn)制有很大的不同。不以否決發(fā)行申請為目的，可以保證企業(yè)自己掌握證券發(fā)行上市的審核時間，而不由監(jiān)管部門掌握。在注冊制下，一個企業(yè)從遞交上市申請開始，到最后能不能放行，是有一個穩(wěn)定預(yù)期的，而這在核準(zhǔn)制條件下是不可能的。

 

　　三是在注冊制下，各市場參與主體歸位盡責(zé)。發(fā)行人是保證信息披露真實性、準(zhǔn)確性、全面性的第一責(zé)任人；中介機(jī)構(gòu)如券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，則要承擔(dān)信息披露的把關(guān)責(zé)任；投資者則要自主做出投資決策，并承擔(dān)投資的風(fēng)險，這就從根本上消除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場主體的博弈，變成了市場主體之間的博弈。

 

　　因為在核準(zhǔn)制下，不管是券商、發(fā)行人還是會計師，相當(dāng)多的一部分工作是在和監(jiān)管過招，和監(jiān)管博弈。而在注冊制下，變成了市場主體之間的博弈，有利于培育形成市場自我約束的機(jī)制，增強(qiáng)市場主體的選擇和判斷能力，和風(fēng)險承擔(dān)的能力。

 

　　四是實行寬進(jìn)嚴(yán)管。注冊制以大力強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法為基礎(chǔ)，監(jiān)管部門重在事中事后監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，這是注冊制的一個很重要的方面。

 

　　肖鋼談到，注冊制改革的核心在于理順市場和政府的關(guān)系，注冊制的巧妙之處就在于既能較好的解決發(fā)行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)，讓市場在配置資源中發(fā)揮決定性作用。

 

　　“縱觀全球資本市場，注冊制沒有統(tǒng)一的模式，也不存在最優(yōu)的模式。注冊制的實施要受到不同國家和地區(qū)歷史背景、發(fā)展階段、法律制度、監(jiān)管執(zhí)法水平和投資者結(jié)構(gòu)的因素的影響，即使對于同一個市場，在不同的階段也會有變化，注冊制也是在變化的。也就是說，注冊制作為普遍采用的市場化的機(jī)制，是一個逐漸發(fā)育成熟的一個動態(tài)過程，因此，我國實行注冊制既要借鑒國外的經(jīng)驗，又不能照抄照搬，必須積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)地推進(jìn)，在改革實踐中不斷探索完善符合我國實際情況的注冊制。”肖鋼談到。

 

　　新股擴(kuò)容對股市走勢影響有限

 

　　隨著注冊制改革的推進(jìn)，資本市場上也出現(xiàn)了對于注冊制實行以后，隨之而來的新股擴(kuò)容將導(dǎo)致市場資金短缺，加大股市下行壓力的擔(dān)憂。對于這一問題，肖鋼在會上也做出了回應(yīng)，“市場的擔(dān)憂是有一定道理的，事實上這個問題也一直困擾市場多年，爭論從未停息，我認(rèn)為這涉及到股票供給和需求的理論。”

 

　　肖鋼提到，股票的供求不同于商品的供求，也區(qū)別于貨幣的供求。IPO、定增、再融資、限售股的解禁等可以看作是股票的供給，但這種供給并不決定股市的中長期走勢，而股票的需求是多層次的，其要受到投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策的預(yù)期、風(fēng)險偏好、資產(chǎn)配置、突發(fā)事件和心理預(yù)期等諸多因素的影響，所以股票的供給對需求的沖擊并不是直接對應(yīng)的。

 

　　肖鋼指出，A股市場建立29年以來，已經(jīng)經(jīng)歷了9次IPO暫停，累計暫停時間超過了五年之久，這在其他境外股票市場是少見的。即使這樣，大家回過頭來看29年的股市發(fā)展，也沒有解決牛短熊長的問題，靠控制IPO的數(shù)量，解決不了股市低迷的問題，暫停IPO和重啟IPO，對股市沒有多大的作用，不能決定股市中長期的走勢。

 

　　“我國牛市平均持續(xù)時間293天，大概是十個月，而熊市平均持續(xù)680天，大約22.6個月，熊市持續(xù)時間是牛市時間的2.3倍，這種情況不是IPO擴(kuò)容造成的，而有著更深層次的制度原因。所以推進(jìn)注冊制改革，不僅涉及到股票發(fā)行，更事關(guān)重塑資本市場的生態(tài)環(huán)境，是牽一發(fā)而動全身的工程。”肖鋼說。

 

　　肖鋼認(rèn)為，推進(jìn)注冊制可以帶動和促進(jìn)資本市場相關(guān)領(lǐng)域的改革。不搞注冊制，退市制度很難實行，監(jiān)管的體制很難轉(zhuǎn)型，法律的修改難以促進(jìn)，投資者的保護(hù)也很難落到實處；推進(jìn)注冊制，不僅是打造規(guī)范、透明、開放、有活力，有韌性的資本市場的必然要求，也是解決A股長期存在體制機(jī)制問題的治本之策。