97视频在线播放|日本亚洲中文字幕精品|999久久久国产精品|国产精品国产高清国产ab|日韩激情专区一区二区三区|国产爆乳无码视频在线观看|2021欧美熟妇XXXXX|国产综合精品九九久久一区二区

       自中央提出“三去一降一補(bǔ)”五項(xiàng)任務(wù)以來，各項(xiàng)工作正在著力進(jìn)行之中。就其中的去杠桿而言，與去產(chǎn)能、去庫(kù)存相比，似乎其目標(biāo)更難具體化，成效也更不容易衡量。筆者認(rèn)為在當(dāng)前情況下，為了將去杠桿的要求落到實(shí)處，十分重要的是要深入厘清杠桿率高的原因，進(jìn)一步明確去杠桿的重點(diǎn)，下功夫塑造一個(gè)控制杠桿率攀升的有效機(jī)制。

　　此外，與這個(gè)問題相關(guān)的是，前不久（5月24日）國(guó)際著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪宣布將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由Aa3下調(diào)為A1。穆迪在公報(bào)中解釋稱，之所以調(diào)低中國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，主要是因?yàn)橹袊?guó)債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過快、相關(guān)的改革措施難以見效。穆迪還稱中國(guó)政府的或有債務(wù)規(guī)模還將繼續(xù)增加，這中間蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)，等等。由此看來，我國(guó)的債務(wù)率或者說是杠桿率問題已經(jīng)越來越成為一個(gè)不僅國(guó)內(nèi)而且國(guó)外也很關(guān)注的熱點(diǎn)。我們對(duì)其中的一些問題確實(shí)需要努力想清楚、說明白、做扎實(shí)。下面談?wù)劰P者對(duì)去杠桿問題幾點(diǎn)粗淺的看法和不成熟的思考。

　　一、如何看待穆迪因“債務(wù)規(guī)模”問題調(diào)低對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)

　　在穆迪發(fā)布這一評(píng)級(jí)調(diào)整的結(jié)果后，中國(guó)財(cái)政部發(fā)言人回應(yīng)說，“穆迪的評(píng)級(jí)是基于順周期的不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)級(jí)方法。穆迪對(duì)中國(guó)政府債務(wù)的觀點(diǎn)和判斷表明其缺乏對(duì)中國(guó)法律制度、法規(guī)規(guī)定必要的了解，有些說法是不能成立的。”筆者贊同中國(guó)財(cái)政部的說法。

　　也許有人會(huì)說，穆迪調(diào)低對(duì)中國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，中國(guó)財(cái)政部當(dāng)然不會(huì)認(rèn)同。穆迪作為國(guó)際著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其評(píng)級(jí)結(jié)果是它獨(dú)立的判斷；中國(guó)財(cái)政部站在國(guó)家立場(chǎng)上，表明對(duì)這一結(jié)果不認(rèn)可的態(tài)度也可以理解。筆者認(rèn)為這種看似公允的說法失之簡(jiǎn)單了。這里我們不妨回顧一下6年前發(fā)生的故事。2011年8月5日另一家國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布調(diào)低美國(guó)的國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)（由AAA調(diào)為AA+）。當(dāng)時(shí)標(biāo)普的這一決定在國(guó)際上引起了軒然大波，繃緊了全球的神經(jīng)。一時(shí)間“主權(quán)信用等級(jí)”、“AAA”、“AA+”、“美債危機(jī)”等成為全世界財(cái)經(jīng)媒體最潮的“熱詞”，各種觀點(diǎn)眾說紛紜，莫衷一是。在標(biāo)普評(píng)級(jí)事件發(fā)生半個(gè)月后，我在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》上發(fā)表了一篇題為《要理性地看待標(biāo)普評(píng)級(jí)事件》的文章。這篇6年前的文章似乎可以為今天如何看待穆迪調(diào)低中國(guó)的信用評(píng)級(jí)提供一點(diǎn)參考，也可以佐證我們確實(shí)不是因?yàn)檫@些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（當(dāng)時(shí)我在文章中說的是“標(biāo)普們”，指的就不只是標(biāo)普一家）調(diào)低了對(duì)中國(guó)的信用評(píng)級(jí)就不高興，而如果他們調(diào)低了對(duì)美國(guó)、對(duì)別人的信用評(píng)級(jí)我們也許就會(huì)贊成。

　　我在那篇文章中說道：

　　“標(biāo)普在2011年8月5日采取的降級(jí)行動(dòng)不僅使美國(guó)遭受了切膚之痛，也抽緊了全球的神經(jīng)。”“我國(guó)國(guó)內(nèi)各界對(duì)于標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)事件看法也不盡一致，但以下幾種反應(yīng)似乎頗具代表性：第一種是對(duì)標(biāo)普降級(jí)行為的認(rèn)可。覺得作為一家美國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，敢于挑戰(zhàn)大佬，使美國(guó)這樣的國(guó)家在評(píng)級(jí)基準(zhǔn)面前也不能享受特殊待遇，確實(shí)體現(xiàn)了國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性。第二種是對(duì)美國(guó)遭遇降級(jí)的竊喜。作為全球經(jīng)濟(jì)金融霸主的美國(guó)，被標(biāo)普終結(jié)了其‘永遠(yuǎn)是AAA主權(quán)評(píng)級(jí)國(guó)家’的神話，讓人難免有額手稱慶的快感。第三種是對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的擔(dān)憂，認(rèn)為作為美國(guó)國(guó)債的最大外國(guó)持有者，中國(guó)外儲(chǔ)的40%投資于美國(guó)國(guó)債，70%為美元資產(chǎn)，美國(guó)降級(jí)會(huì)否導(dǎo)致中國(guó)外儲(chǔ)損失很令人擔(dān)憂。”

　　當(dāng)時(shí)，我在那篇文章中還寫道：

　　“在面對(duì)疾風(fēng)驟雨般的全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩之時(shí)，我認(rèn)為應(yīng)通過更加冷靜的本源性思考，對(duì)這一事件做出更加理性的審視。”

　　我在文章中用了一個(gè)醒目的標(biāo)題：

　　“不必為標(biāo)普喝彩。”

　　我當(dāng)時(shí)文中的觀點(diǎn)是：

　　“如果拋開歐美的地緣因素和美國(guó)兩黨選舉政治的影響不說（其中有不少值得細(xì)究的緣由），標(biāo)普這次下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的行動(dòng)以及在歐債危機(jī)演化中推波助瀾的表現(xiàn)，與其在2008年金融危機(jī)中的表現(xiàn)并無實(shí)質(zhì)的不同。這又一次充分暴露了國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其行為的順周期性特征。”“由于在2008年金融危機(jī)中對(duì)次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失察而誤導(dǎo)了投資者，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)備受詬病，因此幾年來他們一直謀求重塑自己‘公正’、‘客觀’的形象，竭力要挽回受損的聲譽(yù)。標(biāo)普這次以‘超越國(guó)家利益’的姿態(tài)站出來，其最根本的動(dòng)機(jī)還是在于恢復(fù)自身所謂的公信力，以鞏固自己的商業(yè)利益。”

　　我在文章中還提出了一個(gè)觀點(diǎn)：

　　“2008年以來的國(guó)際金融危機(jī)的一條深刻教訓(xùn)就是，從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、到監(jiān)管部門都要注意擺脫思維慣性，努力從順周期的桎梏中走出來，但標(biāo)普這次降級(jí)行動(dòng)表明，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為并未擺脫順周期性的本質(zhì)，其擁有的并不正常的超級(jí)影響力也未得到有效制衡。”

　　我在那篇文章中呼吁要“打破現(xiàn)有壟斷格局、重建國(guó)際信用評(píng)級(jí)新秩序。投資者、社會(huì)公眾及監(jiān)管部門都要重新客觀估量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，合理確定投資行為對(duì)外部評(píng)級(jí)結(jié)果的依賴程度，這應(yīng)該是此次評(píng)級(jí)風(fēng)波給予我們的一個(gè)重要啟示。”

　　筆者在這里不厭其煩地引用6年前那篇文章里的一些觀點(diǎn)，不是要表明自己有什么先見之明，只是想說明現(xiàn)在我們不贊同穆迪對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)結(jié)果，并不是因?yàn)樗俏鞣降脑u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，我們就認(rèn)為它代表了西方的利益，坦率地說不應(yīng)該也沒必要如此狹隘。但我們確實(shí)認(rèn)為對(duì)其執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)真的不需要迷信，尤其是對(duì)他們“順周期性”的技術(shù)思路更要有自己的專業(yè)判斷。

　　當(dāng)然，我們批評(píng)的是這些國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債務(wù)率的認(rèn)定方式不夠科學(xué)、評(píng)定結(jié)果不盡合理，其所開“藥方”的效果也難以令人滿意。但這并不意味著我們自己可以不重視債務(wù)率、杠桿率問題。相反的是我們要切實(shí)抓住我國(guó)杠桿率問題的癥結(jié)和重點(diǎn)，對(duì)問題的成因進(jìn)行更認(rèn)真的分析和研究，要有更清晰的思路和更有效的措施。我們要認(rèn)識(shí)到如果不真正落實(shí)去杠桿的要求，那影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的一個(gè)巨大障礙就會(huì)始終橫亙?cè)谖覀兠媲啊?/p>

　　二、目前我國(guó)去杠桿的重點(diǎn)應(yīng)該是去企業(yè)的杠桿

　　“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)各有其工作的內(nèi)容及重點(diǎn)。就去杠桿而言，中央決策層已多次明確指出去杠桿的“重中之重”是去企業(yè)的杠桿，降低企業(yè)的杠桿率。同時(shí)還要求抓緊建立完善國(guó)有企業(yè)的負(fù)債約束機(jī)制。這是一個(gè)十分重要的判斷，也是一個(gè)十分正確的決策。

　　總的看來關(guān)于我國(guó)的杠桿率問題，各方面的分析結(jié)論基本應(yīng)該是一致的。即與世界主要經(jīng)濟(jì)體比較，我國(guó)的總體杠桿率（債務(wù)與GDP之比）還不算太高。其中需要注意的主要是兩個(gè)問題。一是對(duì)杠桿率前些年過快上升的態(tài)勢(shì)不能讓其再現(xiàn)（自2008年至2016年6月，我國(guó)的杠桿率上升了113個(gè)百分點(diǎn)。而同期全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體僅分別上升了40個(gè)和81個(gè)百分點(diǎn)）。二是要抓住影響我國(guó)杠桿率的主要環(huán)節(jié)，努力解決債務(wù)結(jié)構(gòu)問題。盡管由于統(tǒng)計(jì)口徑的差異，政府主管單位、研究機(jī)構(gòu)和實(shí)務(wù)部門對(duì)我國(guó)各類杠桿率的分析數(shù)據(jù)存在一定出入，但總的判斷趨勢(shì)是一致的。即我國(guó)政府的杠桿率并不算很高，居民杠桿率還是偏低的，但企業(yè)的杠桿率（或負(fù)債率）則是偏高的。特別是國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來一直居于高位。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，至2017年3月末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額同比增長(zhǎng)10.6%，而負(fù)債同比增長(zhǎng)10.8%，所有者權(quán)益同比增長(zhǎng)10.1%，從中可以看出國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率仍有所上升。據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，今年5月末央企資產(chǎn)負(fù)債率為66.4%，比年初雖略有下降，但國(guó)企尤其是央企資產(chǎn)負(fù)債率要比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均水平高出將近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前，我國(guó)對(duì)政府部門和居民的杠桿率所采取的方針主要是加強(qiáng)監(jiān)管，糾正違規(guī)，規(guī)范運(yùn)作，防止過快上升。例如修訂預(yù)算法，將地方政府融資平臺(tái)的一些債務(wù)置換為政府債券，嚴(yán)格控制投資者通過過度融資進(jìn)入股市、房市等資產(chǎn)市場(chǎng)等等就屬于防控有關(guān)債務(wù)過快增長(zhǎng)的措施。而對(duì)于企業(yè)部門的杠桿率筆者認(rèn)為則還需進(jìn)一步下決心盡快使其降到一個(gè)相對(duì)合理的水平。企業(yè)整體杠桿率下不來，一些該退出市場(chǎng)的企業(yè)就不會(huì)退出市場(chǎng)，去產(chǎn)能的要求就難以落實(shí)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)就無法如期實(shí)現(xiàn)。企業(yè)杠桿率高了，其還本付息清償債務(wù)的能力必然就會(huì)降低，就會(huì)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的不斷增加，就會(huì)累及金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就難以真正避免。

　　近一段以來，隨著一行三會(huì)的一些監(jiān)管措施的出臺(tái)和監(jiān)管力度的加大，也有一些人產(chǎn)生了一些簡(jiǎn)單化的認(rèn)識(shí)和理解。例如，認(rèn)為去杠桿的重點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)要去杠桿，有的媒體上有文章說“去杠桿的重中之重是去金融機(jī)構(gòu)的杠桿”。有的把監(jiān)管部門近來出臺(tái)的各種監(jiān)管措施和有關(guān)政策規(guī)定籠而統(tǒng)之的都認(rèn)定是在去金融杠桿。還有的更是把市場(chǎng)的一些波動(dòng)歸咎于去杠桿，歸咎于因?yàn)槿ジ軛U導(dǎo)致了市場(chǎng)的流動(dòng)性偏緊，等等。

　　筆者認(rèn)為如果不及時(shí)厘清這些誤解，既不利于推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五項(xiàng)任務(wù)的順利落實(shí)，也不利于保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。事實(shí)上，如果把一行三會(huì)近一、二年來出臺(tái)的各項(xiàng)政策、法規(guī)作一些分析，不難發(fā)現(xiàn)大體可以將其分為兩類，其中有一類確實(shí)帶有約束金融體系杠桿過度擴(kuò)張、控制金融機(jī)構(gòu)不恰當(dāng)?shù)丶痈軛U的政策含義（其實(shí)不僅我國(guó)，在總結(jié)十年前爆發(fā)的這一輪國(guó)際金融危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，這些年來各國(guó)尤其是一些主要經(jīng)濟(jì)體也都在探索如何加強(qiáng)對(duì)杠桿率的管理），但也有另一類政策規(guī)定主要是針對(duì)近年來一些不規(guī)范的金融行為，旨在整頓金融亂象，嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律，防止發(fā)生跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)傳遞和集中爆發(fā)。因此，不宜把所有的監(jiān)管舉措都說成是去金融領(lǐng)域的杠桿。當(dāng)然加強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿這兩方面的政策措施也是存在一定內(nèi)在聯(lián)系的。因?yàn)榍耙粫r(shí)期有些金融機(jī)構(gòu)無節(jié)制的擴(kuò)張行為、加杠桿行為本身就逾越了監(jiān)管紅線，只有通過加強(qiáng)監(jiān)管、糾正違規(guī)、嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律才能使這一部分杠桿率降下來。而有些違規(guī)的交易行為和經(jīng)營(yíng)操作則又是通過加杠桿來實(shí)現(xiàn)的，只有控制住相應(yīng)的不恰當(dāng)?shù)母軛U率才能從源頭上遏制住這一類違規(guī)違紀(jì)行為。因此現(xiàn)在集中出臺(tái)的一系列監(jiān)管措施，其政策取向不可避免的存在一定的相互交叉，具有一定的疊加效應(yīng)。這里需要方方面面加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，把握好節(jié)奏和力度。但不管怎樣，大而化之地把這些監(jiān)管措施全部解讀成是為了去金融杠桿是不準(zhǔn)確的，市場(chǎng)參與者把這些監(jiān)管要求統(tǒng)統(tǒng)理解成是要進(jìn)一步去金融杠桿也是沒必要的。當(dāng)前監(jiān)管力度的加強(qiáng)，根本目的是為了在集中整治亂象的基礎(chǔ)上，建設(shè)一個(gè)更健康的金融體系，營(yíng)造一個(gè)更規(guī)范的交易秩序，給廣大金融消費(fèi)者和投資者提供一個(gè)更公平、更透明、更有效的市場(chǎng)環(huán)境。這不是去金融杠桿幾個(gè)字所能概括了的。因此，對(duì)有關(guān)誤解應(yīng)該加以澄清，否則很容易引發(fā)市場(chǎng)的過度反應(yīng)。而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上要比其它類型的風(fēng)險(xiǎn)更取決于市場(chǎng)預(yù)期等心理因素。

　　筆者認(rèn)為當(dāng)前在推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”過程中，應(yīng)該切實(shí)按照中央的要求，把去杠桿的重點(diǎn)放在降低企業(yè)杠桿率上。盡管在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不理想，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不小的情況下，去企業(yè)的杠桿存在著不少困難和問題，但利弊相權(quán)，唯有下此決心才能為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。要切實(shí)認(rèn)識(shí)到企業(yè)的杠桿率如果進(jìn)一步上升，勢(shì)必會(huì)給日后的社會(huì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累更多的矛盾和問題。

　　三、我國(guó)企業(yè)杠桿率過高有其歷史原因

　　其中既有現(xiàn)實(shí)的原因（例如投融資體制仍不夠合理），更有歷史遺留的問題。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資所需的資金都是來自財(cái)政撥款，同時(shí)國(guó)家還對(duì)企業(yè)核定流動(dòng)資金定額，定額內(nèi)的流動(dòng)資金也由財(cái)政撥付。只有一部分季節(jié)性、臨時(shí)性的超定額流動(dòng)資金需求才由銀行提供貸款解決。當(dāng)時(shí)這種財(cái)政撥付資金的做法實(shí)際上具有定期不定期增加企業(yè)所有者權(quán)益（資本金）的作用。因而在那樣的條件下，企業(yè)杠桿率高、債務(wù)率高的問題一般不會(huì)存在。但由于這種模式是國(guó)家基本統(tǒng)包了企業(yè)的資金需要，企業(yè)吃的是國(guó)家的大鍋飯，企業(yè)使用國(guó)家撥付的固定資產(chǎn)投資和流動(dòng)資金的責(zé)任難以落實(shí)，這必然會(huì)影響資金的使用效率。隨著改革開放的逐步深入，原有的這種運(yùn)行機(jī)制的弊端不斷顯現(xiàn)出來。因而，在上個(gè)世紀(jì)80年代，我國(guó)推出了幾項(xiàng)重要的改革措施（統(tǒng)稱為“撥改貸”），一是將企業(yè)基建項(xiàng)目所需的資金由財(cái)政撥款改為銀行貸款；二是將企業(yè)所需的挖潛、革新、改造資金也由國(guó)家撥款改為銀行貸款；三是將國(guó)有企業(yè)的流動(dòng)資金由財(cái)政集中管理，財(cái)政、銀行分別供應(yīng)的做法改為由銀行統(tǒng)一管理。“撥改貸”的初衷一方面是為了在一定程度上減輕財(cái)政日益加重的負(fù)擔(dān)，更重要的另一方面是為了增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)責(zé)任，提高資金的使用效益，并進(jìn)而將企業(yè)和銀行打造成真正自主經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)主體。應(yīng)該說這些改革措施后來取得了一些重要的成果。但由于相應(yīng)的配套政策不夠完備，這些做法也使一大批企業(yè)（主要是國(guó)有企業(yè)）經(jīng)常性的資本金補(bǔ)充來源渠道變窄了（盡管先后曾規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立自有流動(dòng)資金補(bǔ)充制度，也曾明確規(guī)定有關(guān)項(xiàng)目建設(shè)企業(yè)必須有一定比例的“自籌”資金銀行才能貸款，等等。但這些原則規(guī)定的操作性都不夠強(qiáng)，在實(shí)踐中這些要求落實(shí)得都不夠堅(jiān)決，不夠理想）。與此同時(shí)，在改革開放后涌現(xiàn)的各類民營(yíng)企業(yè)中，也普遍缺乏在發(fā)展過程中后續(xù)注資的機(jī)制。加之，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育尚不夠成熟，企業(yè)股本融資的能力仍然偏弱。因此，在我國(guó)銀行貸款就成了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展擴(kuò)大所需資金的最主要來源。

　　這帶來了兩個(gè)顯而易見的問題，一是隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)所需的資金必然越來越多，在缺少資本投入的情況下，它的各種形式的債務(wù)融資就只能越來越多，它的杠桿率（負(fù)債率）自然也就越來越高，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也就越來越重；二是銀行貸款“資本化”的傾向越來越嚴(yán)重，大量銀行貸款沉淀在企業(yè)中，一定意義上變相充作了企業(yè)的資本金，銀行信貸資金的流動(dòng)性越來越弱。這導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，也倒逼了貨幣供應(yīng)量的不斷增加。企業(yè)的高負(fù)債運(yùn)行和銀行信貸的過度投放是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。這個(gè)問題的本質(zhì)是企業(yè)既有資本的不足。這不僅直接給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來了困難，也影響到了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和金融的穩(wěn)定。

　　四、降低企業(yè)杠桿率需要增強(qiáng)企業(yè)出資人的資本意識(shí)

　　在分析我國(guó)企業(yè)負(fù)債率之所以高企的時(shí)候，人們通常會(huì)談及我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不夠，直接融資與間接融資比例不合理等問題。這個(gè)說法固然有其道理，但這種說法也有兩點(diǎn)不足。一是企業(yè)的直接融資中也有不少債務(wù)融資，例如企業(yè)發(fā)行債券和中期票據(jù)等。企業(yè)這一類融資行為的增多雖然客觀上可以起到調(diào)整金融市場(chǎng)直接融資和間接融資比例的作用，但由于企業(yè)發(fā)行債券等仍然是一種債務(wù)融資行為，因此這并不會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債率（杠桿率）。尤其在我國(guó)目前企業(yè)發(fā)行的債券主要是由銀行投資購(gòu)買的情況下，這種所謂的債券融資實(shí)際上連表面的間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變也并未完全實(shí)現(xiàn)。所以從宏觀層面上來說，降低企業(yè)杠桿率還不僅僅是直接融資與間接融資的比例需要調(diào)整，關(guān)鍵是要將我國(guó)金融市場(chǎng)中債務(wù)融資與股本融資的比例逐步調(diào)整合理。二是將企業(yè)債務(wù)率高企的原因完全歸咎于資本市場(chǎng)發(fā)育不夠，完全歸咎于企業(yè)沒有能夠上市融資，就容易忽略企業(yè)既有出資人（設(shè)立人、開辦人……）對(duì)企業(yè)應(yīng)負(fù)的責(zé)任，而這正是我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)痼疾。按理說無論是國(guó)企還是民企抑或外資企業(yè)，如果出資人想把某個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)下去并且還想讓其有所發(fā)展，那出資人就需要以不同方式不斷地向企業(yè)注入資本（增加所有者權(quán)益）；如果出資人雖想增加對(duì)某個(gè)企業(yè)的資本金投入，但一時(shí)又感到“力不從心”，那就只能“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”，暫時(shí)先腳踏實(shí)地進(jìn)行“簡(jiǎn)單再生產(chǎn)”，而不急于去追求“擴(kuò)大再生產(chǎn)”（除非你有能力合法地籌集到其它投資者的股本投資）；如果出資人對(duì)某個(gè)企業(yè)市場(chǎng)前景不看好，那就應(yīng)該設(shè)法退出市場(chǎng)，通過收回資本用于其它新的投資，以實(shí)現(xiàn)自己投資結(jié)構(gòu)和資源配置的調(diào)整?？傊?，無論是在什么樣的情況下，企業(yè)的出資人都應(yīng)具有對(duì)企業(yè)的資本責(zé)任意識(shí)。要講究“將本求利”，不能總是寄希望做“無本生意”。不應(yīng)該簡(jiǎn)單地完全寄希望銀行對(duì)企業(yè)壘加貸款來開辦企業(yè)和發(fā)展企業(yè)。那樣的話，必然會(huì)造成經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)的脆弱，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和企業(yè)杠桿率的逐步攀升，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，企業(yè)償本付息能力必然下降從而陷入財(cái)務(wù)困境，并且殃及銀行信貸資金的安全。對(duì)一些創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)來說，如創(chuàng)業(yè)者自有資金不足，其啟動(dòng)資金則應(yīng)該主要來自各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金。銀行貸款只能用于具有一定資本金（即負(fù)債率維持在一個(gè)合理水平）的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，信貸資金不能直接用于風(fēng)險(xiǎn)投資，這是保護(hù)存款人利益的需要。

　　五、管資本就要管企業(yè)的杠桿率

　　企業(yè)杠桿率的高低反映了其抵御風(fēng)險(xiǎn)和補(bǔ)償損失的能力的高低。每個(gè)企業(yè)都應(yīng)將自己的負(fù)債率維持在一個(gè)合理的水平上。例如，衡量銀行的杠桿率狀況是有國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的，其一個(gè)重要指標(biāo)就是資本充足率，即銀行的資本金與其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重總資產(chǎn)的比率。簡(jiǎn)而言之就是一個(gè)銀行要在國(guó)際金融市場(chǎng)上活動(dòng)，它的資本充足率必須達(dá)到巴塞爾委員會(huì)關(guān)于資本管理協(xié)議的要求。我們姑且不去討論巴塞爾委員會(huì)的有關(guān)規(guī)定是否就那么合理，就那么科學(xué)，但毫無疑問的是目前對(duì)銀行資本充足率的要求已不僅僅是各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，它已經(jīng)成為G20國(guó)家元首峰會(huì)達(dá)成的共識(shí)。全球大多數(shù)國(guó)家，大多數(shù)的銀行已經(jīng)開始執(zhí)行或承諾執(zhí)行有關(guān)規(guī)定，這些規(guī)定對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)是具有積極作用的。巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行業(yè)資本充足率規(guī)定的實(shí)質(zhì)就是，任何一家銀行資產(chǎn)規(guī)模（經(jīng)營(yíng)規(guī)模）的大小都要取決于它到底具有多少資本金，資產(chǎn)規(guī)模的大小與資本金的多少要成比例。除銀行之外，監(jiān)管部門對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)大多也都有類似的相應(yīng)規(guī)定。也就是說任何一個(gè)金融機(jī)構(gòu)如果不具備足夠的資本金就不能允許它無節(jié)制地?cái)U(kuò)大自己的營(yíng)業(yè)規(guī)模。之所以對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債、資本要有如此嚴(yán)格的規(guī)定，那是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的外部性很強(qiáng)，如若把控不當(dāng)很容易引發(fā)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會(huì)生活的問題，這是金融機(jī)構(gòu)與一般企業(yè)的不同之處。因而目前對(duì)非金融類企業(yè)并沒有類似對(duì)銀行資本充足率那樣統(tǒng)一的強(qiáng)制性監(jiān)管限制（國(guó)資委原先對(duì)央企的資產(chǎn)負(fù)債率曾有過相關(guān)要求，但落實(shí)得似乎并不嚴(yán)格），但銀行資本充足率監(jiān)管所體現(xiàn)的“有多少資本做多大生意”“有足夠資本才能有效抵御一定風(fēng)險(xiǎn)”的經(jīng)營(yíng)理念，則是應(yīng)該與其它各類企業(yè)相通的。

　　為了盡快地使企業(yè)降杠桿能見到成效，建議各級(jí)國(guó)企監(jiān)管部門對(duì)所管理的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、控股企業(yè)要分行業(yè)、分類型、分規(guī)模確定明確的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。需要指出的是這不僅是對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理層的考核指標(biāo)，也是對(duì)國(guó)企出資人、國(guó)企監(jiān)管者的約束指標(biāo)。現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)管理國(guó)有企業(yè)要以管資本為主，這是十分正確的方針。但管資本不僅僅是要求實(shí)現(xiàn)資本的回報(bào)，強(qiáng)調(diào)維護(hù)資本的安全、防止國(guó)有資本的流失。以管資本為主來管理國(guó)有企業(yè)還應(yīng)該包括一個(gè)內(nèi)容，即國(guó)企的出資人、國(guó)企的監(jiān)管者有責(zé)任保持所擁有、所管理的企業(yè)資本充足，也就是有責(zé)任維護(hù)所掌控的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在一個(gè)合理水平上。一旦企業(yè)的負(fù)債率瀕臨達(dá)限，國(guó)企的所有者、監(jiān)管者就必須作出選擇，或是采取各種形式注資，或是約束企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，甚至是退出這個(gè)企業(yè)。必須明確國(guó)企的財(cái)務(wù)約束機(jī)制不僅僅是約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的，也是適用企業(yè)所有者的。一段時(shí)間來，我們經(jīng)常批評(píng)國(guó)有企業(yè)上交利潤(rùn)不多，這固然有道理，但那些需要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展下去的國(guó)有企業(yè)也應(yīng)有定期不定期的資本注入。中央及各級(jí)政府國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出乃至一般預(yù)算支出中都應(yīng)考慮本級(jí)國(guó)有企業(yè)的資本金補(bǔ)充問題，否則有關(guān)企業(yè)的進(jìn)一步債務(wù)融資能力就應(yīng)受到制約。中央深改領(lǐng)導(dǎo)小組第三十次會(huì)議提出國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出應(yīng)主要用于解決國(guó)企歷史遺留問題和資本金補(bǔ)充。這是一個(gè)十分重要的決策?，F(xiàn)在的問題是用于這方面的支出仍明顯偏少（年度用于補(bǔ)充國(guó)企資本金的預(yù)算支出不足國(guó)企所有者既有權(quán)益的百分之一），難以解決問題。

　　當(dāng)然，要靠不斷增加國(guó)家資本金的投入來降低國(guó)企負(fù)債率無疑面臨著國(guó)家財(cái)力是否力所能及的問題。因此降低國(guó)企杠桿率和國(guó)企改革、國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化必須結(jié)合起來。有限的國(guó)有資本只應(yīng)進(jìn)入而且也只能進(jìn)入國(guó)家應(yīng)該持有、必須管理的企業(yè)。只有這樣才不至于因?yàn)槊驿伒锰珡V，攤子鋪得太大，而讓國(guó)家不必掌握的那些企業(yè)拖累和影響了國(guó)家需要其做大、需要其做強(qiáng)的那些企業(yè)的發(fā)展。從這個(gè)角度看，國(guó)企去杠桿決不僅僅是一個(gè)單項(xiàng)的工作，它是國(guó)有企業(yè)綜合性改革的一個(gè)重要突破口。降低國(guó)企的杠桿率是對(duì)國(guó)企改革、混合所有制改革的倒逼，也是對(duì)進(jìn)一步完善財(cái)政預(yù)算編制思路的促進(jìn)。

　　六、去杠桿的順利推進(jìn)關(guān)鍵在于完善社保機(jī)制

　　當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)還是微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，都要求我們必須下定決心抓好企業(yè)的降杠桿。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在的情況下，這個(gè)決心不能動(dòng)搖。要充分認(rèn)識(shí)到杠桿率下不來，過剩產(chǎn)能就難以消除，市場(chǎng)就無法出清，一些所謂的“僵尸企業(yè)”就不可能真正退出市場(chǎng)。企業(yè)杠桿率過高是我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中多年形成的問題，因而去杠桿確實(shí)也很難一蹴而就，其過程中必然會(huì)遇到一系列困難和麻煩。但繼續(xù)加杠桿，繼續(xù)給一些企業(yè)增加無效貸款無異于挑水填井，不僅于事無補(bǔ)，而且會(huì)繼續(xù)扭曲信貸資源的配置，降低信貸資金的使用效益，拖延經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程。但去杠桿一定要解決好因此而帶來的部分企業(yè)可能需要退出市場(chǎng)、部分職工可能會(huì)下崗失業(yè)的問題。有人預(yù)估在去產(chǎn)能、去杠桿的過程中，約有幾百萬(wàn)人需由社保承接，如果再考慮人口老齡化進(jìn)程加快的因素，社保的壓力是不小的?，F(xiàn)行社保體系支撐當(dāng)前和未來的失業(yè)及養(yǎng)老的壓力很大，面臨著不小困難。這一問題不解決，各級(jí)政府就無法果斷推動(dòng)去產(chǎn)能、去杠桿工作的落實(shí)。因此，必須進(jìn)一步完善社保兜底機(jī)制。建議在繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策的過程中，可適當(dāng)調(diào)減或延緩一些有形的物理性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步增加對(duì)無形的制度性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，例如適當(dāng)提高失業(yè)保險(xiǎn)的水平（這也同樣可以拉動(dòng)需求）。同時(shí)要下決心實(shí)現(xiàn)部分國(guó)有資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)化，與其讓它們低效運(yùn)作甚至閑置、流失，不如用以充實(shí)社?；穑岣呱鐣?huì)保障機(jī)制的兜底能力。總之，要努力在這一場(chǎng)去產(chǎn)能、去杠桿的攻堅(jiān)戰(zhàn)中，促進(jìn)我國(guó)社保機(jī)制的進(jìn)一步健全和完善。

　　七、在去杠桿過程中正確認(rèn)識(shí)和精細(xì)操作債轉(zhuǎn)股

　　債轉(zhuǎn)股就是把對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。這是降低企業(yè)杠桿率的一項(xiàng)重要措施。債轉(zhuǎn)股首先應(yīng)該是廣義的，也就是說要從根本上改變我國(guó)各類企業(yè)長(zhǎng)期以來一直以債務(wù)融資為主的不合理現(xiàn)象，要努力增加企業(yè)股本融資的比重。但這也并不是一天兩天的事情，需要下功夫規(guī)范我國(guó)的股票市場(chǎng)，需要進(jìn)一步健全有關(guān)法規(guī)和制度，需要努力培育多層次的資本市場(chǎng)，需要不斷教育投資者，等等。這其中有許多深入細(xì)致的工作要做，需要一個(gè)過程。而為了解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一些突出問題，為了讓一些債務(wù)率偏高而又具有一定市場(chǎng)前景的企業(yè)能夠盡快地改變面貌，將一些企業(yè)既有的債務(wù)負(fù)擔(dān)變?yōu)楣蓹?quán)投資也是降低企業(yè)杠桿率的一種方法。這也可以稱之為存量的債轉(zhuǎn)股。這是人們現(xiàn)在討論較多的那種債轉(zhuǎn)股。在討論這個(gè)層面的債轉(zhuǎn)股時(shí)，我們要認(rèn)識(shí)到：   

　?。ㄒ唬﹤D(zhuǎn)股是債務(wù)重組的一種特殊方式

　　通常的債務(wù)重組是指?jìng)鶛?quán)人、債務(wù)人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續(xù)執(zhí)行的情況下，對(duì)原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等作出調(diào)整和變動(dòng)的一種行為。總的說來，債務(wù)重組的實(shí)質(zhì)就是以各方都能接受的方式對(duì)涉及債權(quán)人和債務(wù)人的一些基本權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行調(diào)整。由此可見，債務(wù)重組涉及的內(nèi)容是復(fù)雜的，債務(wù)重組可采取的方式是多元的。國(guó)務(wù)院在去年下發(fā)的關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見中，一共提出了降低企業(yè)杠桿率的七條途徑，債轉(zhuǎn)股是其中的一條。因而我們不應(yīng)將債轉(zhuǎn)股理解為降低企業(yè)負(fù)債率的唯一方法。必須指出的是較之一般的債務(wù)重組而言，債轉(zhuǎn)股對(duì)債權(quán)人、債務(wù)人帶來的變動(dòng)更激烈、調(diào)整更深刻，它將原有的借貸關(guān)系變成了股權(quán)關(guān)系，這是一種根本性的變化。

　　（二）債轉(zhuǎn)股對(duì)于債權(quán)人、債務(wù)人的市場(chǎng)化運(yùn)作能力、法治化操作水平是一種鍛煉和考驗(yàn)

　　對(duì)債務(wù)人來說，債轉(zhuǎn)股就是為自己引入了新的股東。如果轉(zhuǎn)股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，那更是等于為債務(wù)企業(yè)引入了相對(duì)控股乃至絕對(duì)控股的投資者。因此對(duì)債務(wù)人而言不能簡(jiǎn)單地以為債轉(zhuǎn)股就只是降低了自己的負(fù)債率，以為債轉(zhuǎn)股后的最大好處是可以不必再支付借款利息了，是無債一身輕了。其實(shí)股本融資應(yīng)該是一種比債務(wù)融資成本更高的融資方式（股本不僅是需要回報(bào)的，而且其回報(bào)率、股權(quán)分紅率理應(yīng)比借貸利率更高）。同時(shí)，債務(wù)人還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，在債轉(zhuǎn)股之前（原債權(quán)人變?yōu)楣蓶|之前），企業(yè)的原股東應(yīng)該比債權(quán)人更早的承擔(dān)和吸收損失。在引入新的股權(quán)所有者尤其是控股股東之后，按照規(guī)范的法人治理機(jī)制要求，企業(yè)的重大事項(xiàng)決策權(quán)應(yīng)該交付給新的“老板”。這并不是一件簡(jiǎn)單的事情，恐怕也不會(huì)是一件令人“愉快”的事情。同樣，對(duì)債權(quán)人而言，債轉(zhuǎn)股意味著放棄了原有的債權(quán)固定收益（利息），放棄了對(duì)原有債權(quán)抵押擔(dān)保的追索權(quán)，而由此換得的股本收益權(quán)能否真正得以保證，取決于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權(quán)利能否確保落實(shí)。如若把握不當(dāng)很有可能陷入既不是債權(quán)人，又不像股權(quán)持有人的尷尬境地。應(yīng)該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

　　因此，債權(quán)人、債務(wù)人都應(yīng)該認(rèn)識(shí)到債轉(zhuǎn)股實(shí)際上是一個(gè)面對(duì)現(xiàn)實(shí)不得已而為之的做法，大家都需要在實(shí)踐的過程中不斷摸索，經(jīng)受考驗(yàn)。據(jù)報(bào)道，目前達(dá)成債轉(zhuǎn)股意向的協(xié)議金額約有6000來億，進(jìn)入實(shí)際操作的約有1000億。前一階段有媒體說債轉(zhuǎn)股進(jìn)度太慢了。但筆者認(rèn)為，這是大家認(rèn)真堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則的表現(xiàn)，是相關(guān)各方態(tài)度更理性，操作更審慎的結(jié)果。

　?。ㄈ┬枰趥D(zhuǎn)股的多元化目標(biāo)之間實(shí)現(xiàn)平衡

　　我們都希望通過債轉(zhuǎn)股能達(dá)到一舉多得的目的。例如既能降低企業(yè)的負(fù)債率，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；又能減少銀行的不良貸款，化解金融風(fēng)險(xiǎn)；還能提高銀行的資本充足率，緩解銀行業(yè)的資本補(bǔ)充壓力；也能調(diào)整債務(wù)融資與股本融資、直接融資與間接融資的比例，為投資者提供一些新的投資工具，等等。同時(shí)也希望在這一過程中能夠不增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。還希望各方都能按法治化原則辦事，不破壞市場(chǎng)紀(jì)律，等等。

　　其實(shí)，在這些多元化的目標(biāo)之間是存在著不少矛盾和制約關(guān)系的。如若處理不好，很有可能顧及了一頭，忽略了另一頭，造成事與愿違的結(jié)果。就拿減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)而言，債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)確實(shí)是不需再支付貸款利息了，但他必須對(duì)股權(quán)進(jìn)行分紅，這個(gè)壓力并不小。如若以“放水養(yǎng)魚”為由，允許企業(yè)在過長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不分紅，那又如何將投資者吸引到債轉(zhuǎn)股的投資中來呢？除非他們能很“便宜”地從銀行手中購(gòu)得這些債權(quán)。如真是那樣，銀行將承受較大損失。且不說銀行的股東們是否允許這樣做，就說希望達(dá)到化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)又如何落實(shí)呢？如果為了避免銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中的損失，而讓銀行通過自己的子公司來操作債轉(zhuǎn)股，那有沒有可能只是將不良貸款轉(zhuǎn)成了不良投資，談不上真正降低銀行的不良資產(chǎn)率呢？況且銀行直接持有企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重應(yīng)該大于一般貸款，那應(yīng)不應(yīng)該占用更多資本呢？如果允許不計(jì)量更多的資本占用，那是否有利于金融風(fēng)險(xiǎn)的防控呢？等等。諸如此類的問題還有不少。

　　只有把這些關(guān)系捋清了，才能使債轉(zhuǎn)股方案的思路更清晰，才能使各市場(chǎng)主體的責(zé)任和義務(wù)更明確，也才能在堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化運(yùn)作的前提下，進(jìn)一步把握好政府政策支持的方向和力度。

　　(本文作者介紹：工商銀行原行長(zhǎng)、銀監(jiān)會(huì)特邀顧問)