金融 來源：國(guó)際金融報(bào)
作者 張銳 系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授
在多重壓力中尋找平衡，在起伏跌宕中厘清方向，在貿(mào)易摩擦中掙脫羈絆，在錯(cuò)亂場(chǎng)景中謀求破局，在局部危機(jī)中逆勢(shì)而進(jìn)，在政策賦能中蓄勢(shì)上行……
過往一年的國(guó)際金融領(lǐng)域遭遇了太多反向性、破壞性因素的沖擊與襲擾，同時(shí)也承接了許多積極性、創(chuàng)新性能量的供給與補(bǔ)養(yǎng)，多空力量的交織與博弈，正反勢(shì)力的對(duì)陣與較量，共同鍛造了全球金融市場(chǎng)的獨(dú)特年度場(chǎng)景。翹首遙望未來一年，盡管我們無法準(zhǔn)確預(yù)知金融市場(chǎng)起伏的峰頂與低點(diǎn)，更不能描繪出每一種金融產(chǎn)品運(yùn)行的詳盡軌跡，但可以大致勾勒出總體市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征，進(jìn)而初步辨識(shí)出市場(chǎng)演進(jìn)的大體脈向。
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寬松貨幣政策的驅(qū)動(dòng)
過去一年，美聯(lián)儲(chǔ)三次降息，帶動(dòng)全球30多個(gè)國(guó)家的中央銀行跟進(jìn)降息，最終貨幣市場(chǎng)利率降至數(shù)十年來的最低水平，并向全球市場(chǎng)注入了超過20萬億美元的流動(dòng)性。與降息動(dòng)作相伴的是，美聯(lián)儲(chǔ)再次啟用擱置十年之久的債券回購(gòu)工具；歐洲央行在宣布結(jié)束持續(xù)四年的“購(gòu)債計(jì)劃”不到12個(gè)月就緊急啟動(dòng)QE；同時(shí)，日本央行維持1-3年期、3-5年期日債購(gòu)買規(guī)模不變。
放在歷史維度中觀察，全球股市行情與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策往往保持著十分緊密的關(guān)聯(lián)。數(shù)據(jù)顯示，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)開啟5輪降息周期，貨幣基準(zhǔn)利率中樞不斷下移，寬松的貨幣政策都會(huì)將股票價(jià)格推到一個(gè)新的水平。2019年美國(guó)股市屢創(chuàng)新高，全年道瓊斯上漲22.34%，納斯達(dá)克上漲35.23%，標(biāo)普500上漲28.88%；英國(guó)、德國(guó)、瑞典與希臘等歐洲國(guó)家股市以及日經(jīng)225、澳大利亞普通股、新西蘭50指數(shù)紛紛創(chuàng)出歷史最高點(diǎn)；新興市場(chǎng)陣營(yíng)中，印度孟買30指數(shù)過去一年中在歷史上首次突破40000點(diǎn)，并成功摸到了歷史最高點(diǎn)位，而巴西BOVEXPA也以巨大的年度漲幅升至歷史最高點(diǎn)。
債券市場(chǎng)方面，受益于寬松貨幣政策造就的低融資成本優(yōu)勢(shì)，從政府到銀行金融機(jī)構(gòu)再到非金融企業(yè)不約而同地?fù)尠l(fā)債券，全球債券存量發(fā)行規(guī)模截至2019年底增至115萬億美元。但是，利率的降低又同時(shí)拉低了債券收益率，全球負(fù)收益率政府債券過去一年中一度急速擴(kuò)容至17萬億美元的歷史新高，同時(shí)全球負(fù)利率企業(yè)債券規(guī)模也超過1.2萬億美元。而與負(fù)收益率債券相伴而行的還有債券市場(chǎng)的利率倒掛，其中，美國(guó)30年期與10年期國(guó)債、10年期與1年期、1年期與3個(gè)月的國(guó)債在2019年均多次出現(xiàn)倒掛。另外，債券價(jià)格與債券收益率呈現(xiàn)出反向運(yùn)動(dòng)態(tài)勢(shì)，因此，在眾多的債券收益率跌入負(fù)值區(qū)間的同時(shí)，債券價(jià)格卻昂首向上，2019年的全球債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)一起上演了一場(chǎng)扶搖直上的牛市行情。
匯率市場(chǎng)方面，美元不僅沒有隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息出現(xiàn)下行，反而收獲了一定漲幅，美元與非美貨幣的“蹺蹺板”效應(yīng)再度上演，在歐元、日元等主流貨幣紛紛下跌的同時(shí)，新西蘭元幣值更是降至歷史最低位。同樣，伴隨著美元的升值，為了對(duì)沖本國(guó)貨幣貶值，許多新興市場(chǎng)國(guó)家不得不拋出大量美元儲(chǔ)備，包括印度等國(guó)在內(nèi)的官方美元儲(chǔ)備資產(chǎn)大幅萎縮。而在整個(gè)新興市場(chǎng)體系中，受傷最嚴(yán)重的國(guó)家則是阿根廷，全年阿根廷比索對(duì)美元不僅降至歷史低點(diǎn)，而且成為新興市場(chǎng)表現(xiàn)最差的貨幣。
在大宗商品市場(chǎng)，2019年布倫特原油一度沖高到74.75美元/桶，最終錄得了一根上影線為22.73%的漲幅，收復(fù)過去一年的全線失地。同時(shí)，紐約NYMEX原油漲幅也高達(dá)34.79%。其他能源產(chǎn)品的價(jià)格表現(xiàn)則參差不齊，其中，全球天然氣期價(jià)下降25.75%，焦炭?jī)r(jià)格收出了一根幅度為0.08%的小陰線，但得益于需求的周期性爆發(fā)，橡膠期貨價(jià)格上漲了14.79%，其他如焦煤、聚乙烯、聚丙烯與聚氯乙烯等產(chǎn)品價(jià)格也是跌多漲少。
貴金屬方面，黃金期貨價(jià)格一度探至1559.8美元/盎司的階段性高位，全年錄得了18.63%的漲幅。與往年一樣，白銀價(jià)格追隨黃金一路上漲，2019年全年收出了漲幅為15.19%的上影線。同時(shí)，貴金屬其他品種中除了鎳價(jià)扭轉(zhuǎn)了過去一年的頹勢(shì)并錄得了30.67%的不小漲幅外，倫銅也一改往日頹勢(shì)，2019年上漲幅度達(dá)到3.48%。不過，繼過去兩年連續(xù)下跌的趨勢(shì)，倫鋁、倫鋅和鉛的價(jià)格均步入下降通道，全年分別下跌1.77%、7.48%和1.77%。
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未來走勢(shì)的關(guān)鍵影響因子
動(dòng)態(tài)審視，影響未來一年國(guó)際金融市場(chǎng)的主要因子除了供求關(guān)系外，還有來自四個(gè)方面的關(guān)鍵力量，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、財(cái)政政策與地緣政治，多元因素的共振與聯(lián)動(dòng)最終造就出市場(chǎng)的基本生態(tài)與總體走向。
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行分別認(rèn)為，2020年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將達(dá)到3.4%和2.7%，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中得出了2.9%的增速結(jié)論。三大權(quán)威機(jī)構(gòu)得出的預(yù)測(cè)值均創(chuàng)下了金融危機(jī)以來最低或者次低水平。還值得注意的是，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議發(fā)布的報(bào)告指出，2020年全球經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)向收縮的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，幾乎所有的權(quán)威機(jī)構(gòu)都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)未來一年的預(yù)期表現(xiàn)出了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)雖然在最新的議息會(huì)議聲明中表示，2020年會(huì)維持利率不變，但如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行情，依然不排除進(jìn)一步降息的可能，而且2020年還是美國(guó)大選的敏感時(shí)期，特朗普為了不讓經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)變數(shù)而影響自己的選票，也會(huì)向美聯(lián)儲(chǔ)不斷施壓。盡管美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)堅(jiān)持“獨(dú)立性”，但總體看，美國(guó)貨幣政策寬松周期不會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。受其影響，歐日及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體央行都有在貨幣政策上繼續(xù)“踩油門”的可能。另外，只要刺激經(jīng)濟(jì)需要，歐美日三大央行“擴(kuò)表”的步伐都可能加大，至少在購(gòu)買長(zhǎng)期債券上三國(guó)都將不遺余力。
但是，寬松貨幣政策的后續(xù)力度正在不斷走弱卻是不得不面對(duì)的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)：一方面，貨幣政策的總體寬松空間受到壓抑，可以繼續(xù)降低的空間十分有限；另一方面，隨著貨幣的不斷放出，實(shí)際過程中不僅會(huì)發(fā)生邊際效用遞減現(xiàn)象，而且會(huì)導(dǎo)致利率的流動(dòng)性陷阱，出現(xiàn)這種情況，意味著寬松貨幣政策基本失效。
財(cái)政政策方面，按照美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室報(bào)告預(yù)計(jì)，2020財(cái)年聯(lián)邦財(cái)政赤字約為1.2萬億美元，赤字規(guī)模顯著放大，而基于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的需要，美國(guó)政府還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行量。不僅如此，特朗普政府準(zhǔn)備啟動(dòng)“減稅2.0”計(jì)劃，目的是將美國(guó)中產(chǎn)階層的所得稅率降至15%，由此進(jìn)一步增大消費(fèi)動(dòng)能；令人意外地是，歐盟放松了在《馬斯特里赫特條約》上一貫矜持的態(tài)度，2020年預(yù)算承諾總額和支出總額分別同比增加1.5%和3.4%；與此同時(shí)，日本內(nèi)閣已經(jīng)批準(zhǔn)了規(guī)模達(dá)102.7萬億日元的新財(cái)年預(yù)算案，同比增加1.2%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄；在新興市場(chǎng)陣營(yíng)，印度政府持續(xù)5年的基建投資擴(kuò)張計(jì)劃繼續(xù)推進(jìn)，且不排除莫迪政府會(huì)出臺(tái)新的稅改政策。
由于金融危機(jī)后以美歐日為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)通過政府部門加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)，使得目前公共財(cái)政杠桿率實(shí)際已經(jīng)上升到一個(gè)令人心怵的歷史高位，其中，美國(guó)、歐元區(qū)和日本的政府部門杠桿率分別達(dá)到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分別增加了40、58.2和20.3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，龐大的債務(wù)規(guī)模意味著政府利息支出的巨大壓力，而利息支出增加又必然擠占投資建設(shè)支出，從而削弱財(cái)政發(fā)力的強(qiáng)度。
地緣政治方面，2020年美國(guó)大選無疑是最大的地緣政治擾動(dòng)因素，如果特朗普落選，將在金融市場(chǎng)引起不小的襲擾。另外，約翰遜已坐定英國(guó)首相寶座，2020年英國(guó)“硬脫歐”已不容置疑，其不僅對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)形成階段性沖擊，也會(huì)對(duì)與英國(guó)貿(mào)易投資有著緊密關(guān)系的國(guó)家貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)帶去不小的損失；不僅如此，歐洲地區(qū)歷來盛行民粹主義，且這種主張的代表人物最近幾年作為新銳精英也開始活躍在歐洲政治舞臺(tái)，未來很可能對(duì)歐盟的一體化及其改革構(gòu)成不小的阻力；而作為局部性非安全因素，美國(guó)對(duì)伊朗開啟新的金融制裁、中東沖突連綿不斷、朝核問題協(xié)商未果等，都會(huì)成為引起全球金融市場(chǎng)波伏的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
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主要指標(biāo)預(yù)測(cè)
作為一種不變的基本生態(tài)，影響全球金融市場(chǎng)走勢(shì)的正負(fù)兩方面力量始終處于博弈與競(jìng)逐之中，并最終將歸位于弱平衡狀態(tài)，立足于這樣的判斷，我們可以對(duì)2020年金融產(chǎn)品的行情作出較為清晰的定位與區(qū)隔。
首先來看匯率市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)還存在降息的可能，所以理論上，美元存在貶值趨勢(shì)，而且自金融危機(jī)以來，美元已經(jīng)上漲了10年，也有著高位回落的基本邏輯。但2020年，美聯(lián)儲(chǔ)降息頻率不會(huì)像過去一年那樣頻繁，最多只有一次，對(duì)美元的下拉影響幾乎可以忽略不計(jì)。但不得不承認(rèn)的是，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策都處于寬松周期，非美貨幣也存在下行的可能；更為重要的是，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)滑落，其深度也不會(huì)大于非美國(guó)家，尤其日本與歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)經(jīng)濟(jì)的韌性也要強(qiáng)于后者。因此，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速，美元中樞的下移空間就非常有限。2020年全年，美元上下空間可能在±0.5%-±0.7%。
當(dāng)然，由于未來一年歐元區(qū)內(nèi)通脹將進(jìn)一步得到改善，同時(shí)寬松貨幣與積極財(cái)政政策也將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)起到一定的提振作用，歐元與日元的表現(xiàn)可能比美元要略勝一籌，但受到美元下行空間有限的約束，歐元與日元上行的力度也不會(huì)十分強(qiáng)烈，2020年年底，歐元兌美元和美元兌日元將分別會(huì)摸到前一年1.57和112.4的最高點(diǎn)，上漲幅度分別在2.8%和2.0%左右；至于新興市場(chǎng)貨幣，整體仍將處于弱勢(shì)盤整狀態(tài)，但不排除土耳其里拉、阿根廷比索以及印尼盾等一些高風(fēng)險(xiǎn)貨幣出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能。
其次看股票市場(chǎng)，攀越到歷史最高點(diǎn)的美股存在休整的可能性。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率已在2019年從15倍升至19倍，2020年的收益增長(zhǎng)曲線不太可能出現(xiàn)陡峭上升的趨勢(shì)，因此，未來一年美股上行空間將會(huì)受到壓制。不過，受到經(jīng)濟(jì)基本面依舊比較健康的支撐，美股在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)由牛轉(zhuǎn)熊的可能，且極有可能再創(chuàng)歷史最高點(diǎn)，而即便是下行跌宕，幅度也不可能超過2%。歐股與日本股市會(huì)出現(xiàn)相對(duì)較好的年度表現(xiàn)，同時(shí)美元走強(qiáng)的趨勢(shì)被抑制，也有利于資金朝著新興市場(chǎng)配置，因此2020年新興市場(chǎng)國(guó)家的股市表現(xiàn)將總體上好于前一年。
再來看債券市場(chǎng)，過去一年債券價(jià)格上漲主要是負(fù)利率的盛行，而當(dāng)新一年的貨幣利率上行與下行幅度都鎖定在了一定范圍內(nèi)，債券自然不可能像前一年度那樣為投資者提供不錯(cuò)的回報(bào)。一方面，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)狀況并沒有衰退的跡象，美國(guó)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)在1.5%之上，樂觀情況下也排除會(huì)產(chǎn)生一些新的動(dòng)能將其推高至2.25%以上，正是由于債券利率出現(xiàn)溫和上漲，2020年美債市場(chǎng)或許會(huì)出現(xiàn)如同高盛所言的“嬰兒熊市”；另一方面，相對(duì)于美債而言，由于負(fù)利率的狀態(tài)比較穩(wěn)定，歐元區(qū)部分國(guó)家如意大利、西班牙、葡萄牙和希臘的債券會(huì)形成正向回報(bào)；另外，受益于通脹的顯微上行，日本10年期國(guó)債收益率將小幅上升至0.05%。
原油市場(chǎng)方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步放緩客觀上了壓制了對(duì)原油的需求，而為了維護(hù)油價(jià)，歐佩克已經(jīng)在2019年年底深化了“OPEC+”的減產(chǎn)方式，即在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再增加50萬桶/日至170萬桶/日，同時(shí)沙特承諾額外減產(chǎn)40萬桶/日。但國(guó)際能源署（IEA）依然悲觀地認(rèn)為，2020年原油市場(chǎng)仍會(huì)過剩70萬桶/日。因?yàn)镮EA預(yù)計(jì)，2020年，非歐佩克原油新增產(chǎn)能將達(dá)到230萬桶/日，除了美國(guó)2020年有望首次成為年度原油和燃料凈出口國(guó)（凈出口量預(yù)計(jì)達(dá)57萬桶/日），巴西、挪威北海等地的油田正逐步影響全球能源供應(yīng)版圖。鑒于全球石油供給側(cè)表現(xiàn)為明顯的“一增一減”的博弈，IMF預(yù)計(jì)，2020年原油價(jià)格為57.9美元/桶，同比略下降。另外，在全球總需求疲弱、工業(yè)生產(chǎn)放緩的大背景下，煤炭、天然氣等能源類商品的價(jià)格中樞也難以上升，彭博大宗商品指數(shù)預(yù)計(jì)或許會(huì)下跌6%左右。
最后來看看黃金與白銀走勢(shì)，由于美元上行動(dòng)能不足，美股和美債也難以打開足量的盈利空間，外加不斷疊加的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，且全球央行在2020年還會(huì)繼續(xù)增持黃金，與此同時(shí)，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)對(duì)私人持有量的預(yù)估，全球黃金投資總價(jià)值為3.45萬億美元，僅占全球未償還債務(wù)的1.3%，物以稀為貴造就了黃金獨(dú)一無二的投資價(jià)值，而在以上系列多頭因素的支撐與托舉之下，新一年黃金價(jià)格看漲幾乎沒有任何懸念。
