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來源：金融界網(wǎng)站

作者：劉郁 黃曉曦

2020年1-3月全國土地出讓金同比下滑10％，主要受3月單月需求端表現(xiàn)較差影響。2020年3月，部分前期受疫情影響而延遲推出的土地在3月向市場(chǎng)供給，單月推出土地同環(huán)比均有抬升。但落實(shí)到成交層面，3月單月土地出讓金同比下-21％。主要有兩點(diǎn)原因。一是3月推地節(jié)奏以下旬推地為主，部分3月推出土地未落實(shí)到3月成交，將在4月上旬成交體現(xiàn)。二是房企拿地意愿的下滑。

雖然3月單月成交表現(xiàn)較差，但我們需要指出的是，一方面，3月下旬推出的土地將反映到4月成交；另一方面，根據(jù)現(xiàn)在已公布的4月推出計(jì)劃，4月供給力度將進(jìn)一步加大，有望帶動(dòng)4月成交改善。

2020年一季度，10個(gè)省份單月出讓金同比為正，可以分為兩組。一組為供給發(fā)力明顯帶來的成交改善，為吉林、黑龍江、江西、山東、青海、江蘇，其中江西、山東、青海、江蘇主要是3月單月供給發(fā)力；另一組為上海、浙江、北京，供給相對(duì)較弱，但由于房企在熱門省份拿地意愿較強(qiáng)，出讓金同比為正。

2020一季度土地出讓表現(xiàn)較好的城市位于浙江省內(nèi)較多，也包含江蘇、廣東等省內(nèi)重點(diǎn)城市。33個(gè)土地出讓狀況較好的城市中浙江8個(gè)，江蘇4個(gè)，廣東、福建、江西、河南各3個(gè)，安徽2個(gè)。

衡量各省土地出讓金對(duì)債務(wù)的覆蓋比例，計(jì)算2020Q1土地出讓金/2020年還本付息額。上海市比值最高，達(dá)88％，河北、浙江、廣東次之，位于30％-40％。其次為北京、山東、河南，分別為28％、28％、26％。

按城市計(jì)算2020Q1土地出讓金/2020年還本付息額。一線中，上海覆蓋比值最高，為88％，廣州次之，為72％。二線中，沈陽、福州、合肥、南寧、北海比值在100％以上。三線中，2020年還本付息額在10億元以上的城市中，肇慶、東莞、南陽、撫州、眉山、麗水、臨沂、保山、聊城、德州、新鄉(xiāng)、佛山、東營、周口比值在100％以上。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定誤差。

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2020年一季度全國土地出讓金同比下滑10％

2020年1-3月全國土地出讓金同比下滑10％，主要受3月單月需求端表現(xiàn)較差影響。1-2月雖然受疫情影響供給端下滑導(dǎo)致1-2月土地出讓金下滑，但由于出讓樓面價(jià)上升，且熱點(diǎn)城市表現(xiàn)較好，與歷史同期相比，1-2月土地成交絕對(duì)水平并不算差。

從具體數(shù)據(jù)來看，2020年1-3月，全國全口徑推出建面9.9億平，同比-6％。成交建面6.5億平，同比-21％。土地出讓金1.0萬億元，同比-10％。其中，1-2月土地出讓金推出-15％，土地出讓金同比-5％，樓面價(jià)同比+24％。

但2020年3月，雖然部分前期受疫情影響而延遲推出的土地在3月向市場(chǎng)供給，全口徑推出建面3.5億平，同比+16％。但落實(shí)到成交層面，3月單月土地出讓金同比下滑較大，成交建面2.0億平，同比-15％。土地出讓金2988億元，同比-21％。

2020年3月單月推出增長較高，但成交同比下滑，主要有兩點(diǎn)原因。一是3月推地節(jié)奏以下旬推地為主，部分3月推出土地未落實(shí)到3月成交，將在4月上旬成交體現(xiàn)。二是房企拿地意愿的下滑。

推出節(jié)奏方面，2月受疫情影響，多數(shù)城市的土地推出呈現(xiàn)延期或者中止。3月起，政府供地體量逐步恢復(fù)，從周度推出節(jié)奏來看，以3月下旬推地為主。也就是說，3月下旬，尤其是月底最后一周推出的土地，有部分未能及時(shí)落實(shí)到3月成交，將在4月上旬的成交中體現(xiàn)。

結(jié)合成交來看，伴隨3月第三周供給發(fā)力，3月第四周開始成交金額逐步抬升至周成交1005億元的水平，3月前3周成交絕對(duì)水平保持在400-500億元的周均水平。

拿地意愿方面，房企整體均有所下滑，龍頭房企下滑尤為明顯。我們統(tǒng)計(jì)的年銷售額500億元以上的64家樣本房企3月單月拿地金額同比下滑61％。銷售額3000億元以上的7家房企中，從3月單月來看，7家房企中僅綠地控股、中國恒大3月單月同比為正，其余5家（中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、碧桂園、融創(chuàng)中國、保利發(fā)展）3月單月拿地額同比均下滑。

此外，需要指出的是，雖然3月土地成交整體下滑，但優(yōu)質(zhì)地塊仍然受到市場(chǎng)追捧，從溢價(jià)率提升可以得到驗(yàn)證。3月全口徑土地溢價(jià)率、住宅溢價(jià)率分別較2月提升了1.1、2.2個(gè)百分點(diǎn)到11.6％、14.3％。

從各個(gè)溢價(jià)率區(qū)間的城市數(shù)目分布來看，2020年3月，雖然溢價(jià)率超過10％的城市數(shù)低于1月，但3月單月溢價(jià)率超過25％和35％的高溢價(jià)率城市數(shù)較1月、2月均有所提升。

具體數(shù)據(jù)上，3月單月溢價(jià)率超過10％的城市數(shù)為68城，而2月超過10％的為50城，1月超過10％的為80城。但3月單月溢價(jià)率超過25％的城市數(shù)為33城（1月、2月均為27城），溢價(jià)率超過35％的城市數(shù)為23城（1月、2月均為18城）。

高溢價(jià)率地塊的分布方面，我們列舉了2020年3月溢價(jià)率超過25％的城市名單，安徽、浙江、江西各有4城溢價(jià)率超過25％，其次為福建、河北、河南各有3城溢價(jià)率超過25％。值得注意的是，浙江寧波、浙江衢州、浙江臺(tái)州、安徽合肥、江西撫州、河南駐馬店、江蘇徐州除3月單月溢價(jià)率超過25％之外，1月或2月溢價(jià)率也超過25％。

流拍率方面，2月份流拍率顯著上升，達(dá)到了歷年高位，主要是由于疫情影響，政府撤牌土地增多。3月份全國整體土地流拍率回落到了19年以來低位水平，3月單月全國流拍率7％。

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四月供給增加：9省4月前兩周供給建面已超過3月合計(jì)

雖然3月單月成交表現(xiàn)較差，但我們需要指出的是，一方面，3月下旬推出的土地將反映到4月成交；另一方面，根據(jù)現(xiàn)在已公布的4月推出計(jì)劃，4月供給力度將進(jìn)一步改善。供給帶動(dòng)4月成交有較大概率改善。

不過，由于3月單月房企拿地意愿下滑，所以供給對(duì)成交的帶動(dòng)程度還將取決于土地質(zhì)量，我們傾向于認(rèn)為，熱點(diǎn)省份供給力度的抬升更有可能轉(zhuǎn)化為成交。

我們統(tǒng)計(jì)了2020年1-4月按周統(tǒng)計(jì)的供給建面和宗數(shù)，計(jì)算了兩組指標(biāo)。第一組指標(biāo)：3月最后一周推出建面/3月四周合計(jì)推出建面。第二組指標(biāo)：4月前兩周推出宗數(shù)/3月四周合計(jì)推出宗數(shù)、4月前兩周推出建面/3月四周合計(jì)推出建面。

從第一組指標(biāo)“3月最后一周推出建面/3月四周合計(jì)推出建面”來看，該指標(biāo)越高，意味著3月底推出的建面有較大概率貢獻(xiàn)4月成交。在這一比值上，天津市3月最后一周推出/3月四周合計(jì)推出建面為82％。同時(shí)考慮到天津4月前兩周推出/3月四周合計(jì)推出建面的比值為237％，天津4月成交預(yù)計(jì)將受供給帶動(dòng)有所改善。

從第二組指標(biāo)“4月前兩周推出宗數(shù)/3月四周合計(jì)推出宗數(shù)”、“4月前兩周推出建面/3月四周合計(jì)推出建面”來看，全國水平上，4月前兩周預(yù)計(jì)供給建面/3月四周合計(jì)供給建面為66％，4月全國供給力度將加大。

分省來看，寧夏回族自治區(qū)、湖北省、天津市、遼寧省、海南省、重慶市、青海省、上海市、北京市9個(gè)省4月前兩周預(yù)計(jì)供給建面，已經(jīng)超過3月四周合計(jì)供給建面（建面比值>；；；；；；；；；；；；；100％）。河南省、云南省、廣東省、浙江省、福建省5個(gè)省4月前兩周推出/3月四周合計(jì)推出建面大于全國平均水平66％。

結(jié)合推出宗數(shù)比值來看，寧夏回族自治區(qū)、青海省“4月前兩周預(yù)計(jì)供給建面/3月四周合計(jì)推出”也超過100％，分別為682％、114％，但土地宗數(shù)比值分別為41％、43％。反應(yīng)了寧夏、青海主要由個(gè)別大盤地帶來推出建面的提升。例如寧夏同心縣豫海鎮(zhèn)西環(huán)路西側(cè)單塊城鎮(zhèn)住宅土地（交易起始日4月9日，截止日4月22日交易）單地塊建面1001萬方，占全部推出計(jì)劃的86％，起拍地價(jià)6870萬元，單塊地塊是否能成交對(duì)4月成交建面影響較大。

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哪些省份一季度土地出讓可以覆蓋全年債務(wù)本息？

1.一季度成交同比為正的省份：供給發(fā)力/熱門省份

2020年一季度，10個(gè)省份單月出讓金同比為正，可以分為兩組。一組為供給發(fā)力明顯帶來的成交改善，為吉林、黑龍江、江西、山東、青海、江蘇，其中江西、山東、青海、江蘇主要是3月單月供給發(fā)力。

具體表現(xiàn)為，吉林一季度推出建面同比+97％，出讓金同比+105％，黑龍江一季度推出建面同比+38％，出讓金同比+468％。而江西、山東、青海、江蘇3月單月推出同比+69％、+55％、+49％和+28％，對(duì)應(yīng)著3月單月出讓金同比分別為+90％、+40％、+58％和+50％。

另一組為上海、浙江、北京，供給相對(duì)較弱，但由于房企在熱門省份拿地意愿較強(qiáng)，出讓金同比為正。

具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)為，2020年一季度，上海推出建面同比-16％，出讓金同比+79％，溢價(jià)率0％；浙江推出建面同比+7％，出讓金同比+38％，溢價(jià)率21％；北京推出建面同比-49％，出讓金同比+12％，溢價(jià)率19％。需要說明的是，上海溢價(jià)率數(shù)據(jù)為0％，并不代表上海土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較少，而主要與上海土拍規(guī)則有關(guān)，自2017年下半年以來上海溢價(jià)率多保持在0％，不超過5％。

除上述兩組之外，西藏一季度出讓金6.8億元，同比+378％，雖然同比增速較高，但實(shí)際上僅3月16日在拉薩成交1幅商住混合用地，價(jià)款6.8億元，溢價(jià)率111％，由拉薩市柳梧新區(qū)城市投資建設(shè)發(fā)展集團(tuán)競(jìng)得。

2.一季度表現(xiàn)較差的省份：供給較弱/流拍較高

另一方面，2020年一季度，湖北、貴州、廣西、山西、甘肅、海南、云南、天津、寧夏出讓金同比為負(fù)，且降幅超過40％。

降幅較大主要有兩點(diǎn)原因，一是由于供給較弱。一季度9個(gè)出讓金同比降幅超過40％的省份中，除貴州推出建面同比+3％之外，其余供給建面同比均為負(fù)，特別是天津、湖北、海南一季度推出建面同比分別下滑77％、41％、20％。另一方面，則是由于部分省份流拍率較高，如湖北、廣西、甘肅、貴州。一季度，湖北流拍率21％、廣西流拍率14％、甘肅流拍率14％、貴州流拍率11％。其中貴州整體流拍率11％，并不算高，主要是由于貴陽、遵義流拍地塊較少穩(wěn)住了整體水平，但是安順、銅仁、黔西南布依族苗族自治州、畢節(jié)市、黔東南苗族侗族自治州5城流拍率都超過15％。

結(jié)合上一部分所計(jì)算的4月前兩周推出/3月四周合計(jì)推出建面占比，湖北、天津、海南比值分別為682％、282％、125％，天津、海南4月有望伴隨供給改善，帶動(dòng)成交改善。對(duì)于湖北來說，4月推出力度雖然很大，但目前流拍率較高，假設(shè)湖北推出的地塊質(zhì)量有保障，促進(jìn)流拍率降低，湖北4月成交也將有改善。

3.哪些省份溢價(jià)率較高，流拍率較低？

溢價(jià)率方面，3月單月整體溢價(jià)率有所抬升，遼寧、福建、安徽、江西、浙江、河北、山西超過15％（未考慮西藏拉薩一幅地塊溢價(jià)率111％的特殊值）。一季度整體來看，浙江、北京、廣西、遼寧溢價(jià)率超過15％，其中浙江省內(nèi)多數(shù)城市溢價(jià)率均較高，除嘉興外所有城市溢價(jià)率均超過15％，紹興、麗水、衢州、寧波、泰州、溫州溢價(jià)率超過20％。廣西主要是由于南寧、玉林等個(gè)別城市溢價(jià)率較高帶動(dòng)，遼寧主要是由于沈陽、本溪、錦州溢價(jià)率較高帶動(dòng)。

流拍率方面，北京、上海、西藏、天津一季度無流拍地塊，江蘇一季度流拍率僅4％，3月單月流拍率2.5％。

而內(nèi)蒙古、江西、黑龍江、湖北、甘肅、廣西六省一季度流拍率均較高，其中江西主要體現(xiàn)在景德鎮(zhèn)、贛州市、吉安市、宜春市、鷹潭市土地流拍率較高，特別是景德鎮(zhèn)3月單月流拍率達(dá)到65％。而江西撫州市、九江市、南昌市流拍率較低，溢價(jià)率較高。黑龍主要體現(xiàn)在江雞西市、大興安嶺地區(qū)、大慶市、佳木斯市流拍率較高，其中雞西市一季度流拍率57％。湖北省十堰市、荊門、恩施土家族苗族自治州、孝感市流拍率較高，而湖北襄陽市、仙桃市、潛江市、武漢市流拍率較低。

綜合比較各省市土地供需指標(biāo)，2020年一季度，浙江表現(xiàn)最好，其3月累計(jì)供給建面同比，土地出讓金增幅大，溢價(jià)率21％。上海、北京雖然推出下滑，但成交體量大且一季度出讓金同比均為正，均無流拍地塊。江西省、江蘇省、山東省3月單月土地成交同比較高，帶動(dòng)一季度土地出讓金同比為正。

4. 上海、河北、浙江、廣東土地出讓金對(duì)債務(wù)覆蓋比值較高

為了衡量各省土地出讓金對(duì)債務(wù)的覆蓋比例，我們計(jì)算2020Q1土地出讓金/2020年還本付息額。其中還本付息額的計(jì)算公式如下：

2020年還本付息總額=地方政府債2020年付息+2020年城投有息債務(wù)利息+城投債2020年回售+城投債2020年到期+城投債2020年提前償還。其中，城投平臺(tái)有息債務(wù)利息用WIND口徑的帶息債務(wù)規(guī)模乘以6％進(jìn)行估算。此外，這里沒有包括地方政府債的到期，主要是考慮到地方政府債基本靠借新還舊，并且不存在續(xù)發(fā)困難的情況。

數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，上海市覆蓋比值最高，達(dá)到88％，河北、浙江、廣東次之，覆蓋比值在30％-40％之間。其次為北京、山東、河南，覆蓋比值分別為28％、28％、26％。而貴州、甘肅、青海、天津、新疆、云南、寧夏覆蓋比值低于10％。

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哪些城市一季度土地出讓對(duì)債務(wù)覆蓋比例較高？

1.分等級(jí)：一線城市供需較好，二線供給下滑導(dǎo)致出讓金下滑大

一季度整體來看，一線城市在供需兩方面均表現(xiàn)較好；二線城市整體供給下滑較大，拖累成交下滑顯著，出讓金同比表現(xiàn)最差；三線城市供給小幅下滑，成交也隨之下滑幅度較小。

雖然二線城市出讓金同比整體表現(xiàn)較差，但其一季度流拍率6％，溢價(jià)率11％，流拍率處于較低水平，溢價(jià)率較2019年提升，反應(yīng)二線城市成交較弱主要是由于供給較弱帶來的，成交地塊仍然有吸引力。

從具體數(shù)據(jù)來看，2020年一季度，一線城市合計(jì)成交1710億元，同比+42％；二線城市表現(xiàn)最差、一季度累計(jì)出讓金3875億元，同比-26％；三線城市一季度累計(jì)出讓金4537億元，同比-7％。

溢價(jià)率方面，2020年一季度，一線城市溢價(jià)率9％，二線城市溢價(jià)率11％，三線城市溢價(jià)率11％。從季度趨勢(shì)來看，一二三線城市溢價(jià)率均呈上升趨勢(shì)。流拍率方面，一線城市流拍率3％、二線城市流拍率6％，三線城市流拍率13％，雖然從季度趨勢(shì)來看三線城市流拍率最高，且呈現(xiàn)上升，但三線城市3月單月流拍率已經(jīng)有所改善，流拍率為8％。

2. 一季度哪些城市土地市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好？

2020年一季度成交相對(duì)較好的城市，我們的篩選條件有以下幾項(xiàng)：1. 單月/累計(jì)溢價(jià)率大于15％；2. 單月/累計(jì)土地出讓金同比為正；3. 2020年一季度出讓金在10億元以上；4. 剔除流拍率在20％以上的城市。

從篩選結(jié)果來看，表現(xiàn)較好的城市位于浙江省內(nèi)較多，也包含江蘇、廣東等省內(nèi)重點(diǎn)城市。33個(gè)土地出讓狀況較好的城市中浙江8個(gè)，江蘇4個(gè)，廣東、福建、江西、河南各3個(gè)，安徽2個(gè)。北上廣深土地出讓金增速均表現(xiàn)較好；二線城市中杭州、溫州、成都、寧波、無錫土地溢價(jià)率較高；三線城市中，紹興、蕪湖、麗水、東莞溢價(jià)率超過30％、漳州、衢州、平頂山、撫州、九江、臺(tái)州、赤峰、永州溢價(jià)率超過20％。

3. 一季度一二三線城市土出讓金對(duì)城投債還本付息額的覆蓋比例

衡量各城土地出讓金對(duì)債務(wù)的覆蓋比值，計(jì)算2020Q1土地出讓金/2020年還本付息額，其中還本付息額主要是城投的還本付息，沒有包括地方債，地方債的發(fā)行償還在省級(jí)層面。一線城市中，上海覆蓋比值最高，為88％，廣州次之，為72％，北京、深圳分別為28％、14％。

二線城市中，沈陽、福州、合肥、南寧、北海土地出讓金覆蓋比值在100％以上，石家莊、溫州、杭州、鄭州、哈爾濱、蘭州覆蓋比值在50％-100％之間。而烏魯木齊、天津、西寧、呼和浩特、大連、廈門、銀川市覆蓋比值在10％以下。

三線城市中，2020年還本付息額在10億元以上的城市中，肇慶、東莞、南陽、撫州、眉山、麗水、臨沂、保山、聊城、德州、新鄉(xiāng)、佛山、東營、周口2020Q1土地出讓金/2020年還本付息額在100％以上。秦皇島、泰安、滄州、鄂州、包頭、宜春、湘西土家族苗族、赤峰2020Q1土地出讓金/2020年還本付息額在80-100％以上。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能存在地塊遺漏，存在一定誤差。